旭辉跻身“千亿军团”后的隐忧：权益销售额刚刚过半
作为当前中国拼命奔跑的民营房企中的代表，旭辉控股集团（00884.HK）在最近几年业内的表现，可谓风光无限。
2017年财报显示，旭辉集团全年实现合同销售金额1040亿元，同比增长96.2%；营业利润61.49亿元，同比增长94.3%；净利润48.3亿元，同比增长71.9%。
凭借亮眼的数据，旭辉以优越的姿态，大步迈入了“千亿军团”的阵营。
“我们一定会进TOP10，但觉得前十这个名次太笼统，于是算了算，认为未来是可以进入前八的。”在提及对未来业绩的预期时，旭辉集团董事局主席林中在3月14日的业绩发布会上如是向外界宣布。
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权益销售额刚刚过半
2012年上市之初，年度销售额还不足百亿元的旭辉集团，在6年后的今天，已经成功跨越千亿元大关，年复合增长率高达70%。
但在规模飞速狂奔的背后，往往存在着一些容易被人所忽略的因素。
合作模式是房地产企业中一种十分常用的模式，而素有“合作之王”称号的旭辉，更是将这一模式运用到了极致。据悉，在2017年旭辉新进入的18个城市中，无锡、成都、青岛、太原、西安、海口等多个城市均是以合作方式进入。
事实上，这1040亿元销售额里面，真正属于旭辉的销售额只有一半——550亿。合作模式下，旭辉的千亿销售额中有47%来自合营企业和联营公司。
以目前旭辉在上海处于开发中的最大项目——上海九亭中心为例，整个项目建筑面积22.7万平方米，假设楼盘平均销售价格为每平方米2万元，并且全部售罄，那么在旭辉的财报中，显示该项目的合同销售金额就是45.4亿元。而事实上，该项目是由金地商置集团有限公司、宝龙集团以及旭辉集团三家企业共同开发完成，旭辉所持有的股份仅为34%，也就是权益销售金额为15.4亿元。
年报显示，2014年至2017年，旭辉分别实现权益销售额164亿、201亿、292亿和550亿，年复合增长率为50%，占整体销售额的比重则分别为77%、66%、55%和53%，呈现逐年下降的趋势。
虽然在目前中国的房地产市场上，由于一线城市拿地金额高、城市区域布局困难、回款速度慢导致资金链短缺等一系列难题，企业间的合作十分常见，但合作方销售额的占比接近整体销售额的一半，这种情况还是比较少见的。
在克而瑞发布的2017年年度销售榜单上，旭辉名列第15位。
《国际金融报》记者统计发现，流量金额在800亿元至1500亿元之间的16家房企中，有14家的权益销售金额占比在70%以上，其中11家这个比值在80%以上，而华夏幸福、鲁能和万达3家房企更是达到100%。而与旭辉集团的53%比值相同的仅有绿城中国一家。
日前，全球评级机构标普在调整对旭辉的评级为正面的同时，也指出，旭辉的权益销售额相较于国内更成熟的开发商而言规模仍属较小，预计2018年权益销售额将占总销售额的约55%。
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规模增10倍，利润仅仅增2倍
娴熟合作模式的应用，无疑能为旭辉带来很多的好处：多样化的拿地方式，更便捷地进入新城市，以更少的资金撬动更大的规模，实现规模效应的同时又能降低风险等。
但同时，也有不少业内人士指出，合作模式其实是一把“双刃剑”，在带来好处的同时，也在一定程度上拉低了集团整体的盈利水平。克而瑞研究中心报告称“权益比例较低的房企，销售回款率越低，增收不增利的情况较为明显”。
而目前的旭辉正是这一情况。
2017年，旭辉集团实现结转收入、归属上市公司股东净利润、核心净利润分别为318.2亿元、48.3亿元、40.8亿元，毛利润率和核心净利润率分别为29.7%、12.8%。
财报显示，从2012年到2017年，旭辉集团的合同销售金额从96亿元上涨到1040亿元，增长幅度达983%；而其营业收入却仅从81亿元到318亿元，增长幅度为293%；利润仅从20.21亿元到61.48亿元，增长幅度为204%。
此外，旭辉集团在土地获取上所呈现出的激进状态，也大大增加了企业的营业成本和财务压力。
年报显示，2017年，旭辉付出的权益土地代价达到了452亿元，占到了全年权益销售额的82.18%，营业收入的142.14%。
并且，2017年，旭辉的权益拿地成本也出现了上涨，达到了7661元/平方米。而同期，受到一线城市限售限价政策的影响，旭辉的销售均价却出现了近五年来的首次下降，从2016年的18175元/平方米降到了2017年的16530元/平方米。
这一进一出，对于原本回款周期就较长的房企来言，无疑压力巨大。
易居研究院智库中心研究总监严跃进对《国际金融报》记者表示，在规模为王扩张需求下，旭辉正通过合作模式的运用撬动了千亿乃至更大的规模，但回归到旭辉集团自身的发展，如何实现规模扩张与营收、利润、债务之间的平衡，仍然是旭辉亟待解决的问题。
针对上述问题，记者发函旭辉集团，但截至发稿，尚未收到回复。
有意思的是，一向稳健的旭辉非常在意负债率的控制，近五年来，旭辉的资产负债率一直控制在75%左右的水平。
在规模快速扩张需求下，融资是必然要求，但为了不增加负债率和控制平均融资成本，旭辉采取了两大手段：永续债和配股。
据了解，2017年8月和12月，旭辉两次分别发行了金额均为3亿美元的永久资本证券。
2017年7月份，旭辉通过两次配股引入平安人寿保险股份有限公司，共筹集24.2亿港元。平安最终持有旭辉9.9%股份，继而成为了第二大股东。
值得注意的是，在上述两因素及其他综合因素影响下，旭辉的公司股东权益正在被摊薄。2017年公司股东权益48.28亿元，非控股权益13.2亿元，非控股股东权益占到了净利的21.47%，2016年该比重还仅为11.28%。
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1400亿目标被指“保守”
2017年年中，林中曾对外公布旭辉控股的“新五年战略”：未来5年保持复合增长率不低于40%，向3000亿元销售规模进军，最终进入行业TOP8。
然而，年度发布会上，在销售规模的复合增长率高达70%大背景下，旭辉控股的管理层不提3000亿元的目标，对外仅公布了今年销售目标初定为1400亿元，增长率为35%。
这被不少业内人士称为“过度保守”。
事实上，根据公告，今年1-2月旭辉一共实现169.2亿元的销售业绩，而且是算上联营企业和合营公司一起，这个数字同比去年增长不大。3月份，素来是房企低调时期，销售情况也没有什么明显好转。
而所有房企普遍要面临的问题则是，一线城市一直是房价调控照顾的重点区域。
3月22日，在2018年观点年度论坛上，林中表示，中国的城市分化得非常厉害，一线城市就四个，但是都受到了比较严厉的调控，二线城市已经分化成很多类，三四线城市的类别更多，今年肯定是有些城市好，有些城市不好。
不同的城市在今年会有不同的表现。林中建议，作为企业应该研究不同城市的发展周期，把握发展机会，对旭辉来说，好的城市多卖楼，差的城市多买地，希望在不同的城市进行不同的资源配置。
▲ 图片来源：旭辉集团2017年年报
“2018年，旭辉将准备付出700亿拿地。”旭辉集团执行董事兼行政总裁林峰曾对媒体表示，在2018年，旭辉将加强兼并收购、纵深布局尤其加强华南的投资力度。同时，重点在地价回落的城市，重点在二三线城市。截至2017年，旭辉已经进入48个城市，目前主要集中在一线、二线及优质的三线城市及环都市圈的四五线城市。
记者 张志峰