强监管严审核的趋势下，Pre-IPO应该怎么投| 松禾研究
编者按
我们从不同角度阐述了Pre-IPO项目投资的关注点和审核的导向，Pre-IPO项目投资是一个基于多方面判断的投资，应该从行业、技术、财务、内控等不同的角度去对企业进行细致尽调分析判断，需要以谨慎原则去对待，因为Pre-IPO项目也相应有着更高的估值，所以也需要投资人更全面的去分析企业。
松禾资本成长基金投资团队出品
策划：冯华
撰稿：胡沣亮
冯华
松禾资本合伙人
一、IPO简介及流程
简单的说IPO是企业在特定场所用其股票（股权）作为标的向公众发行并募集资金的行为，也是目前全球直接融资（股权和债权）的主要两种方式之一。在我国，目前主要的交易所为上海证券交易所（主板、科创板）、深圳证券交易所（主板、创业板），而这两个交易所挂牌的企业可以被称之为上市公司。
目前的上市途径主要有两种，第一种就是正常向交易所或证监会进行IPO申报，各板块的要求我这里就不加赘述；第二种就是借壳上市。多数企业都是通过第一种方式上市。主要流程如下：
二、IPO利弊分析
也许大家看到IPO创造了很多财富神话，但上市就一定是对企业及个人都好吗？之前在券商投行工作时经常和企业家说的一句话就是“上市是一个锦上添花的过程”，在业绩、规范性达到上市要求的基础上，根据企业自身发展需要，再决定需不需要通过上市去解决企业融资的问题，而不能为了上市而上市，那样拖垮自己也会连累企业。
有的企业为了上市去做大利润，按照最低要求去冲击IPO，结果往往得不偿失，耗费大量人力物力和机会成本，随着近年来监管趋严，这类企业多被中介机构劝退，所以IPO一定是一个顺其自然的事情，打铁还得自身硬，下图简单罗列上市的好处与坏处：
三、近期审核态势及数据分析
（一）2021近半年过会情况
2021年截至5月31日，共有175家企业IPO上会，其中164家通过发审会，1家暂缓表决，10家被否，过会率为93%。
可能很多人会说现在IPO过会率提升了，那我们接下来再看一组数据，截至5月31日，共计121家企业终止审核，真实过会率为55%，而终止审核从字面大家也能理解就是IPO申报终止，大多数出现的情况都是主动撤销申报材料。而对比去年同期也就是2020年1-5月的过会率是100%。
（二）审核导向分析
很多朋友经常问我，现在注册制或者未来全面注册制后上市审核是否就不严格了？或者是不是只要不出现重大风险就都能上市？我的回答是：NO！下面根据近期的审核情况，也谈谈个人对审核趋势的看法：
1、加大中介机构职责和企业规范度要求
注册制下的审核对中介机构和企业都提出高要求，首先对中介机构来说责任越来越大，以前保代受到监管或者处罚的情况比较少，近期发现自己周围一些熟悉的保荐人、很谨慎的老保代也受到监管的问责。
回过头来看近两年对保荐责任的认定、核查的细致程度，追责等都有更加细致、严格的要求，如保荐责任终身罪责制度。还有在立法上也有很多变化，总体来说监管机构更加关注中介机构的执业水平，中介机构成为了保荐的第一责任人，这对中介机构提出了更高的执业要求。
从企业角度来说，审核部门最为关注的是企业的规范度和可持续经营能力，在近期被否决的案例中，关联交易、内控、可持续经营能力等问题受到监管机构的重点关注，成为IPO成功与否的红线，所以注册制代表的不是放松、而是更高的规范和要求。
2、核查要求提升，打铁还得自身硬
近期证监会、交易所出台了一系列政策，对中介机构、企业的核查要求变得更为严格和细致，例如对股东、资金流水、股东的穿透的核查相比以往要求的更加细致、更加明确。最近一些券商的朋友普遍反映新政出台后，核查工作量明显加大，甚至出现了一辆中巴带着一车董监高去各个银行现场打印银行流水证明的景象。
从目前情况看，严把上市发行审核关在未来IPO审核中会成为常态，也是为全面实行IPO注册制奠定了基础，企业实控人从企业经营的角度上也应该规范自己经营，尽早让中介机构规范，能够把企业经营不规范的问题提前解决。
总之一句话，随着核查的要求提升未来可能还会有更多的细节要求，做好规范打铁还得自身硬。
四、Pre-IPO项目怎么投
（一）什么是Pre-IPO项目
投资机构对拟投项目一般采用以早期项目、成长期项目、成熟期项目和Pre-IPO项目四种类别划分，对应的退出周期分别为5年、4年、3年和2年，对于基金规模大、涉及行业多的投资机构，会更加偏向于投资Pre-IPO项目，因为Pre-IPO项目投资额大、退出周期短、收益稳定性高等特点非常适合大资金体量的基金一次性重金投入。
但是随着资本市场的泡沫出现，更多的热钱冲进一级市场，极大地推高了Pre-IPO项目的估值，甚至有些企业只要打着Pre-IPO的招牌，投资机构就纷纷不尽调就打款，就怕没上车被甩下来，堪称魔幻。在这种情况下，很多企业在融资时就算自己公司刚刚成立2年，就对投资人开口闭口准备辅导上市，也敢承诺3年后上市。
对于这种盲投的Pre-IPO项目，请问判断Pre-IPO的标准是什么？你不能仅仅凭借在现场看到券商、中介都在场你就相信企业马上申报。因为很多时候，券商就是进场看看情况，刷刷存在感，保持联系，说不定5年后真的可以达成合作。对于中介机构来说，审计和律师费等都是提前支付的，不管你报不报材料，钱都要按时给，如果企业要求中介机构配合融资尽调，多数都会说正在调整数据，预计抓紧时间申报，很多券商甚至在没有进场前、没有尽调前就已经把企业的上市时间表做好了。
在时间表的模板上改一下公司名字、调整一下最新时间就发给企业、发给投资机构，这些都是现实中的的确确存在的事情。这种情况下，中介机构与企业反正变成了站在统一战线忽悠投资者的战友。
这么多年的中介机构、投资风控工作经验看，Pre-IPO项目必须具备以下条件才可以认定：
(1)从中介机构工作进度看，会计师、律师从签订协议至今最少2年时间，并至少完成了一个完整年度的审核梳理；券商的尽调报告已经出具，并且明确的问题处理时间表需要提供，不是上市时间表，而是针对企业目前存在的问题处理建议的报告；
(2) 从投资六要素看，必须完整具备团队、技术、产品、市场、财务五方面的完整架构，处于成熟可到退出的阶段；
(3) 从内控规范性看，公司的财务规范性与法律合规性必须到达一定程度，截止目前不能有小问题小瑕疵，大问题必须有明确的处理方案；
(4) 从退出时间看，可定性为今年投资、明年申报、后年退出，即假设2020年投资、2021年申报、2022年即退出的项目；
(5) 从资金需求看，Pre-IPO轮融资的重点在于企业需要资金处理申报期的资金需求问题、在原有100%产能利用率的情况下新增产能用于新订单的交付。不能是Pre-IPO轮融资的资金使用计划还是招聘核心团队、广宣费、办公楼建设等支出；
(6) 从人员配置看，公司的架构必须成熟，具备专业的董秘、财务总监，并具备相应的上市经验，股权激励都已完成，不能仅仅刚成立了持股平台，团队利益的分配必须已经结束；
（二）行业
行业即为大势，通俗的说法就是要理解国家政策导向、监管要求来找符合基金投资方向的项目，每个机构的方向都不尽相同，我们更加关注的是人工智能、智能制造、生物医疗、新能源、新材料等行业的投资机会。
每个投资机构或者投资人都会有自己喜好和擅长的投资行业或者投资逻辑。以国资为例特点是地方政府，它们更多专注于产业的布局、哪些产业能够与该地经济相匹配融合，反而会把投资收益放在第二位去考虑，如何根据区域经济的定位把产业上下游落地做实是政府投资人首先考虑的问题；
而财务投资人多数以获取投资收益为目的，如出资人中有地方政府引导基金，那也会通过市场化的方式解决政府产业落地的诉求，同时也去保证政府基金的收益。从另外一个方面来说，选择正确的行业也是有助于后续项目的退出，例如类金融、高污染的行业属于证监会不鼓励的行业，那在投资前要做好功课。很多投资可能前提就不对，投下去了后续的退出会非常的麻烦。
（三）优势
就是项目的核心竞争力，有的企业核心竞争力是技术，有的是商业模式创新、有的是行业渠道优势等等；而如何去挖掘每个企业的核心竞争力是投资与否的重中之重，我们怎么去判断一个企业是否有核心竞争力？一般是从两方面考虑。
了解行业，这里面就包含行业的体量、潜力、企业的技术水平和竞争对手的情况，可以通过同行业上市公司研报来了解这个行业的情况，当然最多的问题应该关注到，为什么你比人家强？你的优势是什么？
了解商业模式，通俗的说就是如何挣钱，有些企业实质上的核心竞争力就是商业模式的创新，如泡泡玛特盲盒的销售方式抓住了消费者特别是年轻消费者心理是他们成功最重要的一点，但是对这种商业模式不同投资人是有不同观点的，不熟不做，我们在接触项目的时候，特别是一些创新的商业模式时，应该去好好考虑，天花板在哪里？用户在哪里？怎么挣钱？体量能做到多大？壁垒又在哪里？
（四）持续经营能力
持续经营能力成为现在审核最为看重的问题，这也是一个综合性的问题，包含了财务、合规、内控等问题，今年半年度所有被否的企业中，有接近30%的企业反馈问询中被关注到了企业的可持续经营能力。
在疫情时代个别行业受到正面影响会有爆发式的增长，例如医疗器械板块，但是也有一些企业受到负面影响业绩下滑明显，那么在看这类项目时候我们应该关注什么呢？
首先长利大于短利，一个企业发展并不是为了上市那几年来堆积财务数据的，几年前这类企业特别多，为了上市而上市去做利润，结果政策一变化甚至IPO暂停，企业自身抗风险能力不足，导致经营不善活活被拖垮；所以一个企业不光看的是眼前利润，还要看他所处的行业的发展前景如何，下游的市场客户的情况，在这个供应链体系中的重要程度，可替代性等等多方面的因素。
其次是否有大客户依赖，有的企业每年利润还不错，但是始终规模做不大，或者只有那两三个客户，这时候你就需要去关注他的客户情况了，是否下游客户就是这些？比如有的企业下游就是手机终端制造商，其实知名的终端制造商也就那几家，那你就需要去考虑，这个产品的用途、可替代性、技术壁垒等，一旦一些新技术出现是否会导致企业的崩塌；
最后关注企业发展战略，这说的是投资人不光要看到现在，更要看到未来，未来的研发，产品上是否有不断的创新，是否能够在行业里走的更远，至少在上市的2年内，有不错的规划和战略等。
（五）如何筛选撤材料的项目
对于撤材料的项目首先需要在行业上进行筛选，把目前政策不支持的行业公司剔除掉，例如游戏、农林牧渔等行业，不能说没成功案例，但是目前的政策不是主要支持对象。
其次需要分析撤材料的原因具体原因，是财务原因？是行业原因？还是公司原因？如果公司财务数据在最后一期下滑，那么需要分析该下滑因素是行业因素导致还是公司因素导致，例如光伏行业的下滑就是因为行业产能过剩导致，例如公司的战略方向改变，变换了主营业务，那就是公司因素导致，需要对该影响利润下滑的因素具体分析是短期的影响还是长期的影响，这里的短期是一年内，超过一年的影响都算长期了，因为申报期也就才三年，如果影响是长期的，那么撤材料也是正常的，因为目前对行业整体下滑的情况不是很支持。如果是短期内下滑需要了解公司是否有利润扭转的方法，这也和公司的应对行业突变的能力有关，这个就需要看公司未来一年内的订单销售情况是否支撑公司利润的重新上涨，并且短期内无影响公司利润的因素，这样才有投资价值；
如果公司利润没有下滑处于上涨的趋势，但是公司撤材料的话首先需要看是否因为三年利润合计没有达标，虽然前段时间出来的创5主8的标准，但是这都是短期内窗口指导标准还是可以忽略的，但是基本的首次公开发行标准还是需要执行的。
如果公司的利润也是达标的，那需要了解公司是否存在重大变动，例如创业板主营业务的认定是否存在瑕疵，实际控制人是否存在变动，公司是否有出售意向。处于上涨的项目还撤材料才是关注的重难点，如果对公司没有充足的判断把握还是尽量少接触。
因为目前监管部门对现场核查的常态化做的很是坚决，各地证监局和很多会计师事务所都签订了年度打包的会计服务协议，可以委托各会计师事务所对目前在排队项目进行全面的现场检查，内部也建立了大约200人左右的专家团队，对以后的IPO申报项目进行高比例的全面现场核查，所以如果觉得坚持不过现场核查的项目基本上都主动的撤材料了，因为撤材料肯定是最后的方法，所以公司肯定有一个或多个影响上市的重大因素，导致大家对上市根本不抱任何希望，必然是很重大的问题。
所以目前撤材料项目中由于短期行业、市场影响导致公司利润小幅度下滑、并且无重大法律诉讼的项目才是比较有投资价值的项目。
五、总结
我们从不同角度阐述了Pre-IPO项目投资的关注点和审核的导向，Pre-IPO项目投资是一个基于多方面判断的投资，应该从行业、技术、财务、内控等不同的角度去对企业进行细致尽调分析判断，需要以谨慎原则去对待，因为Pre-IPO项目也相应有着更高的估值，所以也需要投资人更全面的去分析企业。
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