还在闭眼买等风来？违约债券的投资逻辑是这样的

2018年以来，信用债违约趋于常态化，越来越多机构从交易端、重组端寻求投资机会。对于从事传统不良资产包收购和处置的专业机构来说，违约债券属于比较特殊的一类债权，与其他类别的不良资产在投资逻辑上存在较大差异。

债权对应的标的物及其风险判断

不良资产包内的核心债权通常附带土地、物业抵押，因此债权估值主要取决于抵押物本身的变现。反观信用债券，其对应的标的物为发行企业，估值时需要考虑企业经营、资产处置、偿债意愿等诸多因素，难度比单个资产显著提高。

以海航集团的债券为例。3月15日，海南省高级人民法院发布《关于裁定对海航集团有限公司等321家公司进行实质合并重整的公告》，至此，378家公司进入海航系重整的范围。海航集团规模庞大，业务众多，旗下几家上市公司及集团公司的股权关系树状图长达三米，被内部戏称“清明上河图”，资产和债务的复杂程度，令专业机构眼花缭乱。这种情况下，投资者对债券价值和风险判断的难度可想而知。

目前，国内尚没有形成成熟的垃圾债一级市场。有些主体在二级市场的收益率已经被砸到10%以上，新发债券通过结构化等手段，票面利率却可以维持8%以下的较低水平。无论是去年的永煤控股、紫光集团，还是近期的新晋网红华夏幸福，其债券（e.g. 20永煤SCP003、17紫光PPN005、20华夏幸福MTN001）发行时均有AAA的评级加持。这意味着，一级认购的投资人与违约后持券的投资人，在风险偏好及利益诉求等方面有显著不同。

广发证券固定收益团队曾对相关标的进行研究，总结出'Sell At 90'和“BuyBelow 30”策略，即信用债跌至90元净价时止损，并在30元以下买入。

后者进一步提出，垃圾债市场是个“负和博弈”市场，二级市场投资者90元以下承接一级卖盘后，层层折价转售，每位投资人都蒙受了一定的损失，直到秃鹫型投资人在30元以下接盘。从这个角度讲，相比几年前，违约债券价格呈现出更强的连续性，市场通过不断试错、“交学费”，逐步积累起对暴雷企业的尽职调查能力。

对标的物经营及资产价值提升

进一步的，即便通过财务分析（假设发行人财报值得信赖）、多渠道信息挖掘、现场摸底尽调等组合手段对债券价值和风险形成了基本判断，投资人仍然需要对标的企业进行持续跟踪甚至经营。

传统不良资产具有“冰棍效应”，说的是在不良资产处置过程中，多数情况下拖的时间越长，回收价值越小，这点同样适用于违约债券。特别是对重组型投资人，其投资逻辑不是简单的低买高卖，而是运用主动式管理，修复被投企业的内在价值，并在价格回归后获利退出。

提到主动式管理，不得不说3G资本。很多人可能不熟悉3G资本这个名字，但一定听说过汉堡王、百威啤酒，3G资本正是这些顶级品牌和公司的幕后老板。3G资本长期奉行狼性文化，当他们运用多种手段控制一家公司后，便开始积极导入其经营理念。如收购亨氏后，11名高层管理人员被开除，3G资本内部的新生力量取而代之。随后，团队开始大刀阔斧推行改革，输入高绩效管理制度，削减经营成本，裁撤效率低下部门，重塑企业核心竞争力。

对发行人来说，债券违约后，企业融资通常陷入全面困境，破产重整逐渐成为重要的处置手段。在过往众多案例中，债券投资人通过债券持有人会议形成的决议，由于法律层级较低、对债务人约束力不够而处于相对尴尬的位置，并没有彻底发挥制度设计的初衷。

为了提高在重整中的话语权，投资人往往需要切入银行债权或参与资产处置。事实上这也是美国部分特殊机遇投资机构的通常做法：大量买入折价交易的债券及银行抵押债权，在债权人会议中取得主导地位，并推行其设计的重整方案。

基于上述理由，笔者认为，最优秀的重组型债券投资人，将兼具金融投资及主动管理的双重职能，以充分挖掘企业价值修复带来的溢价。

具体而言，这类投资人需要具备大额资金调配实力（批量收购各类债权，提高话语权）、并购重组资源（推进标的企业资产剥离、分拆、处置等一系列动作）、精细化管理能力（带领企业扭亏为盈）。

与不良资产一样，闭眼买入等风来的时代已经过去，未来违约债券投资，可能愈发需要深耕细作的企业家精神。

E  N  D