《管理世界》|| 黄俊威：融资融券制度与公司内部人减持——一种市场化治理机制的探索
融资融券制度与公司内部人减持
——一种市场化治理机制的探索
文章来源
作者：
黄俊威（清华大学经济管理学院）
文章刊发：《管理世界》2020年第11期
文章主要内容
摘要：内部人减持一直是市场关注的焦点，由此产生的市场波动和财富转移更是引发社会各界的广泛热议。出于保护投资者权益、维护市场稳定的需要，有关部门出台相应法律法规来监管内部人减持，虽有成效，但问题仍旧严重。为此，本文立足我国融资融券制度实施这一标志性事件，尝试探寻一种市场化的治理机制，为监管内部人减持提供新的视角。研究发现：融资融券制度的实施能够显著抑制内部人的减持行为，且具有较高的经济显著性。在经过一系列稳健性测试后，该结论依然成立。机制检验证实，融资融券制度会通过增大内部人减持成本和降低内部人自利倾向，对内部人减持产生抑制作用。进一步研究发现，该制度在治理清仓式减持方面具有显著效果，且不同的市场行情并不会影响该制度治理效应的发挥。在区分减持动机的检验中发现，融资融券制度一方面会对自利动机的减持行为产生显著的治理作用，而另一方面也可能制约一些非自利的减持活动。此外，本文发现该制度在减持大年依然具有显著的治理效果。综上表明，融资融券制度是一种有效应对内部人减持的市场化治理机制，这为进一步深化金融改革、完善资本市场交易体系提供了证据支持，也对国家在优化减持制度方面具有一定的启示意义和参考价值。
关键词：融资融券 内部人减持 市场化治理 减持成本 自利倾向
一、本文研究背景与意义
近些年，上市公司内部人减持股票的新闻频频占据各大媒体的头版头条，引起社会各界的广泛热议。大量研究表明，公司内部人会通过减持股票的方式来达到获取超额收益、实现财富转移的目的，而后果往往是股价的暴跌和股市的波动。为此，出于保护投资者权益和稳定资本市场的考虑，有关部门出台了一系列法律法规来监管内部人减持，虽有成效，但问题依然严重。
在中国上市公司协会2019年年会上，证监会主席易会满提出，“要按照市场化、法治化的改革方向，在充分调查研究的基础上，适度优化减持等一系列制度”。由此可见，减持制度将由过去的规章监管开始向市场化治理的方向探索。诚然，相较于规章监管的方式，市场化的手段通常具有较高的治理效率。正如著名经济学家哈耶克曾在其市场有效配置资源的理论中指出，“市场效率来源于分散决策可以充分利用分散信息，而计划经济自上而下的决策过程无法有效率地使用这些分散信息”。因此，探寻一种治理内部人减持的市场化机制，成为了本文研究的初衷。
在市场化改革的进程中，融资融券制度的实施开启了中国资本市场双边交易的时代，是一项具有里程碑意义的机制创新。关于融资融券制度价值效应的诸多研究表明，该制度具有公司治理的积极作用。那么，作为内部人获利的一种重要手段，减持是否会因融资融券交易而受到抑制，股市的减持风波是否会因融资融券制度的实施而得到一定程度的减轻？对于该问题的研究，有助于我们认识市场化机制在应对内部人减持方面是否存在治理效应，进而为减持制度的市场化改革提供有益参考，有着重要的理论意义和实践价值。
二、主要内容
本文从融资和融券两个方面综合论述了融资融券制度对内部人减持的影响逻辑，并提出核心研究假设：融资融券制度的实施会抑制公司内部人的减持行为。为了验证该假设是否成立，本文以2007~2019年沪深A股上市公司为初始样本，通过一系列整理工作得到最终的检验样本，据此开展如下实证检验：（1）通过多时点双重差分模型检验融资融券制度对上市公司内部人股票减持的影响，并通过PSM配对、平行趋势检验等方法进一步排除可能的内生性干扰；（2）通过一系列稳健性测试来保证结论的可靠性，诸如对减持大年的考察、替换核心变量的衡量方式、改变模型估计方法、排除微量交易的噪音干扰等。（3）从内部人减持成本与内部人自利倾向两个方面进行机制检验，并通过多种方式对其进行刻画，以保证机制存在的可靠性；（4）在进一步分析中，分别从内部人减持动机、市场行情差异、股价高低估情况、清仓式减持等方面进行了考察。
三、主要结论与政策建议
本文研究发现：第一，融资融券制度能够显著抑制上市公司内部人的减持行为。第二，内部人减持成本和内部人自利倾向是该制度作用于内部人减持的重要机制。第三，该制度的治理作用在减持大年依旧存在，且对清仓式减持具有显著的治理效果；同时，市场行情差异并不影响该制度对内部人减持的抑制作用。第四，融资融券制度对自利动机的减持行为具有显著的治理作用，但也可能制约一些非自利的减持活动，解决之策是要不断改善市场的投资者结构。
本文的发现具有如下政策启示：（1）随着市场化改革的不断推进，对于监管制度进行市场化改革的呼声越来越高。减持制度作为资本市场的基础性制度，同样需要通过市场化的方式进行优化。因此，本文的研究为市场化治理内部人减持提供了来自融资融券制度的经验证据，对探索如何优化减持制度提供了有益参考。（2）本文的发现表明，融资融券制度具有显著的公司治理作用。与此同时，2020年初发生的浑水公司做空瑞幸咖啡事件，让市场投资者深刻意识到卖空者的巨大作用。因此，政府应继续推进融资融券业务，构建多层次卖空体系，不断深化金融改革，促进经济的高质量发展。（3）由于资本市场“散户主导”的格局尚未打破，致使融资融券制度可能误伤一些非自利动机的减持活动。因此，需加大力度完善资本市场的投资者结构，具体可以从以下两个方面努力：①在守住不发生系统性风险的前提下尽可能地加大资本市场开放力度，由外向内改善投资者结构；②提高投资者尤其是“散户”在金融投资方面的知识储备，强化其风险管理的意识，培养其价值投资的理念，由内向外逐步改善市场的投资者结构。
四、边际贡献与未来拓展
本文的边际贡献主要有如下几点：第一，基于我国融资融券制度的背景，本文从融资和融券两个方面综合考察了该制度对内部人减持的影响，既丰富了融资融券制度价值效应的研究，也拓展了内部人交易的相关文献。第二，本文从市场化机制的新视角探寻一种治理内部人减持的方式，发现融资融券制度能够有效抑制内部人的减持行为，这为应对内部人减持提供了市场化的经验证据。第三，以往关于融资融券制度价值效应的研究表明，融资和融券由于交易规则和盈利模式存在明显不同，在单独考察二者对同一事物的影响时，往往得出截然相反的发现。但这是否意味：融资和融券不会存在一致作用效果的情形？结合本文的研究，公司股价将融资者、卖空者与内部人三者联系在一起，在这样一个利益角逐的三方博弈中，博弈均衡的结果便是回答上述问题的答案。因此，本文从内部人减持这一独特视角，恰好为检验上述问题提供了一个上佳的研究机会。第四，本文推进了资本市场对实体经济影响的研究。融资融券制度作为资本市场一项重要的金融创新，研究发现该制度会对内部人减持产生治理作用，有利于实体经济的良性发展，这为资本市场服务实体经济提供了新的经验证据。
最后，文章也存在可拓展之处值得后续研究完善，比如内部人减持是内部人交易的一个方面，其另一方面是内部人的增持行为。由于本文研究的初衷是希望为减持制度的优化工作提供有益参考，因而未将增持行为列入研究范围。但若想对内部人交易形成一个较为全面的认识，有必要对增持行为予以考察，这值得后续完善拓展。
五、写作、投稿、修改的过程和心得体会
本文研究思路的产生源于作者对中国资本市场重大问题的长期关注，也得益于同本领域其他学者的交流探讨。特别感谢两位匿名审稿专家提供的宝贵意见，得益于这些建议，本文的质量得到了明显提高，同时两位专家的意见也使作者在理论深度和分析重点方面受益良多。最后，由衷感谢《管理世界》编辑部老师的辛勤付出和宝贵支持，本文的完善和顺利发表离不开他们认真高效的工作！
文章刊发：
黄俊威：《融资融券制度与公司内部人减持——一种市场化治理机制的探索》，《管理世界》，2020年第11期，第143~159页。
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