重磅深度丨普洛斯如何玩转物流地产基金

普洛斯无疑是全球范围内最成功的工业地产商，也是国内万通、合生、宇培等众多有志于工业地产的运营商所极力仿效的标杆。它玩转物流地产基金的方式可谓眼花缭乱，就中国目前的金融背景而言尚难完全模仿，但长期趋势一定如此。金融专家杜丽虹博士对于普洛斯的模式非常推崇，下面我们就来看看她对这种模式的详细剖析，很长，但很值~

通过物流地产基金模式，普洛斯在传统物业自持下两倍的财务杠杆基础上，又获得了5倍的股权资金杠杆，从而使公司资本的总杠杆率达到10倍。更重要的是，将开发部门90%以上的资产置入基金，使得普洛斯提前兑现了物业销售收入和开发利润，将投资回收期从10年以上缩短到2-3年。

同时,快速回笼的资金被用于新项目开发，项目成熟后再置入基金，从而形成物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，这种资产和现金的加速循环推动了普洛斯以自我开发为主的内生规模扩张，并实现了轻资产、高周转运营，实际控制资产年均增幅达到22%。

尽管物流地产在中国还属新事物，但随着中国物流行业的的飞速发展，传统仓储模式也将面临突破和创新，物流地产基金作为新型的金融模式，可成为物流地产发展链条中的重要一环。而且，物流地产基金这类核心型基金在需要轻重资产分离的地产子行业（如城市综合体）中，能够有效解决长期持有物业过程中的资金占用难题，未来也将发挥越来越重要的作用。

全球最大物流地产企业普洛斯（Prologis）1991年成立，目前旗下实际控制资产达350亿美元，拥有15只物流地产基金，直接持有1222处物业、通过旗下基金间接控制1369处物业，总建筑面积达到4600万平方米。普洛斯是如何做大的？

以基金模式实现轻资产扩张

普洛斯以不足20亿美元的资本金投入撬动了200亿美元的基金资产，使实际控制资产规模达到350亿美元，同时表内资产的年均增速仅为14%，显著低于实际控制资产的增长，从而实现了轻资产的扩张。

作为全球最大的物流地产企业，普洛斯构筑了两项核心竞争力，一是遍布全球的规模化物流网络吸引了DHL（敦豪）、联邦快递等第三方物流公司的合作，二是其定制开发和供应链整合服务吸引了许多大型企业集团，并由此开拓了新市场。

2002年普洛斯应最大客户DHL的要求，为其在日本定制开发物流园区，并由此进入了亚洲市场；2005年又为联合利华定制开发在中国的物流园区，由此拓展了中国区业务，目前公司约一半项目是定制开发的。

定制开发要求物流地产企业集投资、开发、运营于一体，而规模化的物流网络则要求公司在激烈的竞争环境中实现快速扩张，这两项竞争力都要求庞大的金融资源支持，因此，与中国的地产企业一样，普洛斯也多次面临资金链问题。1999年，其启动基金管理模式。

1999年,普洛斯成立了第一只私募基金—Prologis European Fund（普洛斯欧洲基金），从19位机构投资人处募集了10亿欧元，主要用于收购普洛斯手中的成熟物业。收购后，普洛斯不再直接控股这些物业，但通过与基金公司签定管理协议，仍负责物业的长期运营并收取适当管理费用，同时作为基金的发起人和一般合伙人，获取业绩提成。

2000年，普洛斯又发起了3只私募基金，到2008年时，旗下基金总数达17只，目前仍保有15只基金，其中美国本土基金12只（总投资规模102亿美元，普洛斯投入资本10亿美元），欧洲基金2只（总投资规模97亿美元，普洛斯投入资本8.5亿美元），亚洲基金1只（总投资规模1.5亿美元，普洛斯投入0.2亿美元）。

这15只基金的总投资规模超过200亿美元，而普洛斯自身投入资金仅为18.7亿美元，平均占有20-30%权益，其余资金来自42位机构投资人，再加上50%的负债率杠杆，普洛斯以不足20亿美元的资本金投入撬动了200亿美元的基金资产，使实际控制资产规模达到350亿美元，是其1998年奉行基金管理模式前的10倍。

在实际控制资产快速增长的同时，普洛斯表内资产的年均增速仅为14%，显著低于实际控制资产的增长，从而实现了轻资产的扩张。根据测算，如果完全采用传统的物业自持模式，要想达到350亿美元的管理资产规模，普洛斯的负债率将从当前的50%上升到75%，周转率将下降1/3至0.16倍水平。

在基金模式的推动下，普洛斯的规模迅速做大，1998年其管理的成熟物业及在建物业总数为1145处，而2004年时达到1994处，增长了74%，可出租面积则从1.13亿平方英尺增长到2.98亿平方英尺，增长了164%，管理资产规模从36亿美元增长到156亿美元，增长了3.35倍，年均增长率28%。

2004年，普洛斯进一步提出未来5年每年要使基金管理资产规模增加20-25亿美元的目标，到2009年底，尽管经历金融海啸的冲击，公司管理物业数量仍从1998年的1145处增长到2509处，可出租面积从1.13亿平方英尺增长到4.8亿平方英尺，实际控制资产的投资规模从36亿美元增长到320亿美元（另有约30亿美元的土地储备），年均增长22%（图1、图2、图3）。

围绕基金重整业务架构

基金管理部门的加入，使得普洛斯的物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环。

上述数字只是体现了普洛斯实施基金模式之后的扩张成果，而其能够实现轻资产扩张的秘密，在于围绕基金模式重组了业务架构。

为了配合基金模式，普洛斯对业务结构进行了重大调整， 核心部门除了原来的物业开发部门和物业管理部门外，新增了基金管理部门，在新模式下，物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环。

其中，物业开发部门在机场、港口等交通枢纽处持有一定量的土地储备，然后以“定制开发+标准化开发”两种模式逐步完成工业园区的建设；项目封顶后，开发部门将其移交给管理部门（此时出租率通常已达60%水平），物业管理部门通过进一步的招租和服务完善使出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上的稳定运营状态；此后，再由基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金。

由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以置入过程相当于完成一次销售，使其物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼了大部分资金，普洛斯又将这些资金用于开发新项目。资产置入基金后，物业管理部门继续负责项目的日常运营管理，并收取一定服务费，而基金管理部门除负责发起基金（募集资金）外，还协同物业管理部门提供物业管理、投资管理（资产的收购和剥离），资本管理（负债率控制）以及收益分配的服务，相应获取日常的基金管理费收益和业绩提成收益—由此实现基金模式的闭合循环。而在基金到期后（一般期限为7-14年），将通过资产的上市，或发起更大规模的新基金来吸收合并旧基金，以推动基金模式的可持续发展。

撬动10倍资金杠杆

通过基金模式撬动3-5倍的股权资金杠杆，再通过50%的负债率撬动两倍的债务杠杆，普洛斯将总的资本杠杆率放大到6-10倍。

1999年引入基金模式后，普洛斯的实际控制资产以年均22%的速度增长，但表内资产的增长幅度并不大，年均增速为14%，这就大大提高了表内资本的使用效率—1998年，普洛斯以22.6亿美元的净资产，控制投资规模35.8亿美元的物业资产，资金杠杆效率仅为1.6倍；但2009年时，普洛斯以80亿美元的净资产，控制了投资规模达320亿美元的物业资产（另有近30亿美元的土地储备），资金杠杆效率达到4倍，而负债率却仅从48%微升到53%，杠杆的提升完全依靠基金模式的贡献（图5）。

普洛斯在每只基金中的持有份额在10-50%之间，平均持有份额在20-30%水平，即，普洛斯首先通过基金模式撬动了一个3-5倍的股权资金杠杆（图6）。同时，普洛斯旗下基金的负债率一般维持在50%水平，即在3-5倍股权杠杆的基础上再加上一个2倍的债务杠杆，杠杆率放大到6-10倍（图7）。

实际中，考虑物业置入时的升值溢价和投入资本的分步到位，基金模式的杠杆率维持在10倍左右—2009年，公司实际控制资产总额350亿美元，其中基金模式下管理资产199亿美元，而普洛斯在基金中的投入资本总额仅为18.8亿美元，仅相当于基金规模的9.4%，相当于实际控制资产总额的5.4%。基金管理部门的加入，使得普洛斯的物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环。

上述数字只是体现了普洛斯实施基金模式之后的扩张成果，而其能够实现轻资产扩张的秘密，在于围绕基金模式重组了业务架构。

为了配合基金模式，普洛斯对业务结构进行了重大调整，核心部门除了原来的物业开发部门和物业管理部门外，新增了基金管理部门，在新模式下，物业开发、物业管理和基金管理构

综上，在轻资产战略下，普洛斯50%以上的实际控制资产通过基金方式持有，由于基金模式下的资金杠杆率最高可达10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入资本额仅相当于基金控制资产总额的10%，实际控制资产总额的5%，从而使公司整体的杠杆率从1.6倍提升到4倍水平。

收益来源多样化回报率提升

推行基金模式后，普洛斯5年平均的总资产回报率在5-6%水平，净资产回报率则上升到7-10%水平，较之前的4%均有大幅提升。

推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益来源，占到总收入的80%，开发部门的销售收入和代开发服务费贡献总收入的20%；利润方面，净租金收益贡献了净经营利润（NOI）的95%，而开发部门仅贡献净经营利润的5%。

推行基金模式后，不仅开发部门的销售收益扩大，还增加了基金收益。

由于旗下基金提供日常的物业管理服务，并负责旗下基金的资产收购、转让、融资和收益分配等投融资活动，因此，普洛斯每年可提取固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，又获取20%左右的超额收益提成—过去4年普洛斯每年都可获得1亿美元以上的管理费和业绩提成收益，过去5年平均管理费和业绩提成收益为1.22亿美元，平均份额收益为4200万美元，基金业务合计每年直接贡献1.6亿美元收益，占了公司净经营利润的12-13%（图8）。

目前，普洛斯开发业务的收入贡献平均已占到总收入的70%，物业管理部门的收入贡献下降到25%，基金管理收入占比为5%（图9）；利润方面，开发业务平均贡献了净经营利润的35%，物业管理部门的净租金收益平均贡献了50%的利润，基金管理部门则贡献了12-13%的利润（图10）。

其中，物业管理部门的回报率相对稳定，平均投资回报率（=净经营利润/总资产）在6-7%水平，基金管理模式下的平均投资回报率在10.5%水平，开发部门的投资回报率波动较大，最高时达17%以上，低谷中仅有5%，平均来说，开发部门的利润率在15%，投资回报率在12%左右。

由于开发部门和基金管理部门的投资回报率更高，所以，基金模式下公司的总体回报率有所提升：在推行基金管理模式前，5年平均的总资产回报率（=息税前利润/平均总资产）和净资产回报率（=净利润/股东权益）均在4%左右；而推行基金模式后，金融海啸前，5年平均的总资产回报率在5-6%水平，净资产回报率则上升到7-10%水平（图11）。剔除金融海啸的影响，轻重资产分离的基金模式确实在长期中提高了回报率。

提前兑现开发收益与回笼资金

基金收益并非基金模式的最主要意义，关键是在这一模式下，公司提前兑现了开发部门的收益，加速了资金的回笼。

推行基金管理模式前，普洛斯开发部门的新建物业主要由物业管理部门自持，不断攀升的物业规模占压了大量资金，融资压力持续上升—传统模式下，物流地产企业的周转速度仅为0.1倍，靠租金收回投资至少需要10年时间；而物流地产开发部门每年仅能兑现少数代其他公司开发项目的销售收入，每年销售面积约20万平方米，销售金额仅为8000万美元。

但推行基金管理模式后，普洛斯开发部门的新建物业主要转给旗下基金，从而使开发部门的资产周转速度提升到0.7倍，再加上物业管理部门的1年培育期（新落成物业先从开发部门转入物业管理部门，培育1年左右，待出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上后，再置入旗下基金），投资回收期从10年以上缩短到2-3年。快速回笼的资金被用于新项目开发，成熟后再置入基金，资产和现金的加速循环推动了以自我开发为主的内生规模扩张。

1999-2009年，普洛斯旗下基金每年都从开发部门和物业管理部门收购数十处物业，2007年高峰时，一年就收购了300多处物业，收购资产规模从最初的2.3亿美元上升到2007年的50多亿美元，过去5年平均每年收购20多亿美元资产，已累积回笼100多亿美元资金。开发部门每年的物业销售面积也从20万平方米上升到2007年高峰时的200多万平方米，销售收入从8000万美元上升到高峰时的50多亿美元，过去5年年均销售收入27亿美元，即使在2009和2010年的行业低谷中，公司仍有13-15亿美元的物业销售收入。平均来说，开发部门的销售收入贡献了公司总收入的70%，贡献了净经营利润的35%（图12）。

销售回笼的资金推动了新项目的规模化开发。在推行基金模式前，普洛斯开发部门每年新启动的项目不到50万平方米，投资规模不到5亿美元；但到2007年高峰时，1年内新启动的项目已接近200个，面积达到470万平方米，预计投资规模达到38亿美元。尽管2008-2009年，普洛斯压缩了新项目启动，但过去5年，其每年仍有上百个项目可供置入基金，从而保持基金模式的滚动壮大。

除了内生增长，基金管理资产中约有20-30%是购自第三方，有些基金则完全是以对外收购为目标成立的。如2004年时，普洛斯通过发起私募基金、借助外部资本，实现了对Keystone Property（一家公开上市的REITs）总成本达17亿美元的收购。具体操作上，普洛斯与Eaton Vance Management合作发起了5只基金，即北美基金6号-10号，合计投入2.8亿美元资金，在每只基金中持有20%份额，而Eaton则投入11.2亿美元，剩下的3亿美元由普洛斯物业管理部门单独出资。以17亿美元代价完成私有化后，Keystone被清算分拆，普洛斯物业管理部门获得其中9处物业（20万平方米）作为自持部分，其余物业资产被分别置入5只基金。

2006年普洛斯又收购了Catellus（也是一家公开上市的REITs），收购总价高达53亿美元，公司以13亿美元的现金、23亿美元的股票和17亿美元的承债支付。作为公司历史上最大规模的收购案，Catellus为公司带来了205处工业物业（360万平方米）、29处零售物业（10万平方米）和2500英亩土地储备（规划建筑面积370万平方米），使公司自持物业数量增长了30%，土地储备增长了45%，并为公司带来了75名新员工，增强了在废弃机场和军事基地改造方面的能力。收购当年，普洛斯就向旗下基金置入了总值14亿美元的94处物业，2007年进一步置入了总值53亿美元的339处物业，化解了收购所形成的资金压力。

轻资产、高周转运营

基金模式下，普洛斯开发部门资金周转大大加快，促使其投资回收期从10年缩短到2-3年。

普洛斯通过将半数物业置入基金，提高了资金的杠杆效率，与传统物业自持模式下两倍的财务杠杆相比，普洛斯又增加了一个5倍的股权资金杠杆，从而使基金模式的总杠杆率达到10倍，使公司整体的杠杆率由1.6倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可进一步提升至6倍。借助基金杠杆，从1998-2009年，公司实际控制资产以年均22%的速度增长，其中70%的增长来自于基金模式的贡献。

基金模式不仅放大了资金杠杆，还加速了开发部门的资金周转。在传统物业自持模式下，开发部门只能通过租金的逐步提升来收回投资，投资回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，开发部门90%以上的资产置入基金，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，投资回收期相应缩短到2-3年。

更值得关注的是，基金模式不仅能够提高扩张速度和周转速度，还贡献了基金管理费和业绩提成收益，过去5年，普洛斯基金管理部门的投资回报率平均在10.5%水平，开发部门为12%，均高于物业管理部门6-7%的投资回报率。

普洛斯基金模式的核心就是物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环，由此创造了10倍的基金杠杆，并提前兑现了开发收益，实现了轻资产、高周转运营。

风险控制之道：资产平衡

没有一种模式是完美的，物流地产基金这类核心型基金模式尽管存在种种优势，但也存在潜在的风险。

普洛斯基金模式在金融海啸中也遭遇冲击。主要原因就是，物业管理部门在危机中的招租过程受阻，开发物业达到稳定经营状态的时间延长，同时，新基金募集陷入困境，资产置入通道被堵塞——2009年公司的物业销售收入只有15亿美元，显著低于此前两年45-50亿美元的水平。而开发物业的大量沉淀减缓了资金周转速度，从而导致了现金流危机。

普洛斯在2007年的高峰期新启动了191个项目（470万平方米），预计总投资额38亿美元，截至2007年底，合计有249个项目（530万平方米）、总值36亿美元的物业等待置入基金，另有177处物流项目和3处零售物业（450万平方米）在建，预计要完成上述在建项目还需再投资39亿美元，加上开发部门已投入的57亿美元，在基金储备通道里的物业合计已达130亿美元。

但2008-2009年，金融海啸冲击了整个地产行业，不仅新落成物业的招租不利，新地产基金的募集也遭遇困境，资产置入通道面临瓶颈，数十亿美元的资产无法完成周转，只能由物业管理部门代持，从而使普洛斯的整体周转率下降至0.15倍。在资产负担加重的同时，债权融资又遭遇流动性危机，许多债务难以续借，致使公司出现资金缺口。2009年，普洛斯被迫折价20%转让了中国区业务，并出售了在两只日本基金中的份额。

维持各类资产的比例均衡

如何能够有效控制低谷中资产置入通道被堵塞时的现金流风险？核心原则就是控制基金模式下处于不同开发和运营阶段的物业比例，或者说维持各部门资产的均衡比例。

随着基金模式的成熟，普洛斯物业管理部门的资产占比从90%下降到67%的水平（其中17%为待置入基金部门的资产），而基金管理部门的资产（持有的基金份额）占总资产的比例达到10%，开发部门作为基金部门的“供应商”，其资产规模上升到总资产的23%，加上待置入基金的资产，围绕基金模式的资产约占到总资产的50%。如果普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全部置入基金，使物业管理部门仅充当为基金培育成熟物业的职能，则该部门的资产占比会从当前的67%进一步下降到34%，物业开发部门的资产占比会从当前的23%上升至46%，基金管理部门在维持当前20-30%平均份额不变的情况下资产占比为20%（表1）。

普洛斯若能一直保持这一比例，那么，金融危机中的资金缺口就不会很大。但不幸的是，宽松的流动性使欧美地产企业在危机到来前普遍陷入了激进扩张的漩涡中。2007年时，普洛斯大举扩张，开发部门在建资产额已达到基金部门投资资产规模的30%，加上后续投入的近40亿美元，开发部门实际的资产规模将达到基金投资规模的50%。

此外，物业管理部门的待成熟物业规模也达到基金部门投资资产规模的20%左右，结果，处于置入通道中的物业规模累积达到基金投资规模的70%，这不仅要求物业管理部门加速招租培育进程，基金管理部门也需要加快新基金的募集进程。但2008年金融海啸来袭，基金通道突然受阻，每年的可置入资产规模仅相当于基金规模的10%不到，此时资金缺口的出现就是必然的结果。

由此可见，比例均衡对于核心型基金模式的构建至关重要（图1）。 如果开发环节的规模过小，旗下基金可能陷入“无粮可吃”的风险；反之，如果开发环节过度膨胀，或物业管理部门由于培育中物业迟迟不能达到置入标准而积压大量资产，都会降低整体周转速度，并导致行业低谷中现金流危机。

保持匀速增长、控制周转率上限

资产结构的比例均衡不仅是延续低谷中资金链的需要，也是日常经营中提高资金周转速度和资本使用效率的需要。

由于物业的开发、培育和基金的募集、置入都有特定的时间周期和资产的周转速度（比如物业管理部门的新落成物业，即使在繁荣期也需要12个月的时间才能达到稳定经营状态），因此，片面放大一个环节的扩张速度，不仅不能加速整体的资金周转，还会导致资产在置入通道中的积压和整体周转速度的减慢。

实际中，普洛斯物业管理部门的周转率一直稳定在0.09-0.12倍水平；基金管理部门受业绩提成和基金份额收益影响，有一定波动性，但过去10年平均的周转速度为0.11倍；开发部门受项目进度和经济周期影响，收入和存量资产的波动较大，最高时年周转率可达1.2倍，最低时仅为0.5倍，但平均值相对稳定在0.70-0.75倍水平（图2）。

以此计算，在基金模式推行前，公司整体的周转速度仅为0.16倍；推行基金模式后，资产周转率提升至0.24倍；而如果普洛斯进一步将旗下自持的成熟物业全部置入基金，在完全的基金模式下，公司整体周转率将可进一步上升到0.38倍，与传统模式相比，周转速度提高了1.4倍，这已是物流地产企业所能达到的最快周转速度了（表2）。要保持这一高周转优势，任何一个环节的急功近利都会导致整体周转速度的下降，甚至是现金流的危机。

发起的基金不是孤立的决策

而是各部门的平衡

普洛斯的成长与危机显示，地产基金的发起，尤其是核心型基金，不是孤立的决策，它要求企业在总部层面制定基于公司整体的发展战略，并为各部门（包括开发部门、物业管理部门和基金管理部门）划定协调的成长路径和扩张速度的比例约束，此外，当一个部门的扩张遭遇瓶颈时也需要同时调整其他部门的成长战略。

具体的资产配置比例取决于现实中地产企业各部门的资产周转速度，并无一成不变的标准，尤其是在城市综合体的开发中，物业的类型众多，住宅开发与出租型物业之间的比例均衡，各类出租型物业之间的比例均衡，以及出租物业的开发管理部门与基金部门之间的比例均衡都很重要。但无论模式多么复杂，谨慎维持各部门资产的比例均衡是核心，特别是开发部门的资产扩张速度必须与基金部门的扩张能力相配合，否则，一旦招租不利或基金置入通道被堵塞，企业将面临大量开发项目资产积压的困境。

背景：资金压力推动普洛斯创新

早期，普洛斯和一般商业地产公司一样，以长期持有物流地产为主要盈利模式，但1997年开始全球化扩张后，资产负担日益增大，频繁收购导致其现金流的压力和股权的稀释。以1999年收购上市公司Meridian为例，总收购价达15.4亿美元，在承债基础上，每1.1股Meridian股票换1股普洛斯股票外加2.2美元现金，每1股Meridian可转换优先股兑换1股普洛斯的可转换优先股，并获得8.75%的年息—为此，普洛斯在1998年增发了75%的优先股本，1999年又增发了30%的普通股本，并支付了6760万美元现金，负债率也从1997年的35%上升到48%，有息负债（银行贷款+债券票据）与总资产之比从28%上升到42%。

规模化扩张中的频繁收购使普洛斯面临前所未有的资金压力，股东也对稀释股权进行融资感到不安，于是公司承诺将节制使用公开市场融资，转向私募基金市场。

除了普洛斯，全球第二大物流地产企业AMB也从上世纪90年代后半期开始拓展物流地产基金模式，目前旗下有8只物流地产基金，通过基金持有80亿美元物业资产。

在欧美发达国家，物流地产基金已成为物流地产行业发展的主流模式，而它与一般私募地产基金的最大区别在于，持有的是稳定运营中的成熟物业而不是开发阶段的物业，即，物流地产企业将高周转的物业开发业务保留在资产负债表内，而将低周转但收益相对稳定的物业持有部分分离出来，置入专门的物流地产基金。资产的分离一方面满足了保险公司、养老基金的长期收益率要求，另一方面则提高了物流地产公司的资金周转速度，推动了规模化进程。此外，地产企业还可以通过基金业绩提成来分享自己开发的优质物业的长期收益。

核心型地产基金：

分离轻重资产的最佳载体

核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢通道，既可满足保险公司等机构投资者不动产投资的庞大需求，又能解决城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。

物流地产基金模式不仅适用于物流地产企业，也适用于其他所有需要把轻重资产分离的行业企业。以城市综合体中的出租型物业为例，这部分物业面临的最大问题并不是开发资金从何而来，而是长期持有过程中的资金占用。物流地产基金模式恰好解决了这一难题。

普洛斯模式可解决轻重资产分离困境

城市综合体，英文简称HOPSCA，即酒店（Hotel）、写字楼（Office）、公园（Park）、购物中心（Shopping Mall）、会议中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母缩写，简单的说就是一个集合了娱乐、休闲、工作于一体的城中城。

近年来，城市综合体地产模式作为一个城市以最短时间完成现代化布局的捷径，在国内获得快速推广，相关规划通常能够得到地方政府的高额补贴，是地产企业降低土地成本的重要手段。但问题是，在项目完工、住宅部分销售完成后，剩下的出租型物业（如写字楼、购物中心以等）或经营型物业（酒店、会议中心等）该如何处置？

以往，大多数的出租物业被卖掉，有时甚至是散售给个人投资者，开发商迅速回笼了资金，但却失去了对物业管理的控制权，长期中，租户品质失去保障，综合体自身规划的完整性也失去意义。但面对城市综合体中出租物业投资回报率低、周转速度慢、长期资金占用的问题，地产企业该如何解决？

国际上，通常采用轻重资产分离的模式，即地产开发与地产持有分离。在欧美市场，随着REITs的发展，租售并举型公司逐渐消失，物业持有型地产企业与物业开发型地产企业各自实现专业化发展；在新加坡等地，租售并举型地产公司虽然存在，但已转换了形式，通常集团公司会将成熟物业分拆为REITs上市对接公募资本，同时发起私募基金对接物业开发工作。

但在中国，REITs还未推出，上市地产公司大多是开发型企业，与之相对，持有型物业缺乏专业的资本渠道和“最终持有人”，地产企业只能在自己持有还是卖给第三方之间做出选择—卖出的决策可能会影响长期的物业管理品质和综合体规划的完整性，但持有的决策却可能导致低谷中资金链断裂的危机，地产企业迫切需要第三条道路。

私募地产基金可以成为长期持有人

2010年，地产基金成为地产行业最热门的话题之一，调控背景下它被各家地产开发企业当作低谷中解决股权资金来源的重要渠道，但实际上，地产基金本身不仅是融资工具，更为地产企业的模式转换和模式创新提供了空间。从这个角度看，与住宅开发基金相比，商业地产基金作为一种新模式具有更深远的影响，它很可能是解决城市综合体中资产分离困境的重要渠道。

以往，我们总习惯性地认为私募地产基金是具有相对高风险的开发型基金，REITs才是成熟物业的持有人，但国外物流地产基金的发展模式给了我们一种新的启示，那就是上市的不一定是成熟物业，与私募基金对接的也不一定是开发型物业，适当的机制设计下，私募基金也可以成为出租型物业的长期持有人，甚至是资产的“最终持有人”。

分析结果显示，普洛斯基金模式同样适用于城市综合体中的轻重资产分离，即，地产企业保留城市综合体中以销售为目的的物业所有权，而将出租型物业剥离出来，置入对应基金—以地产企业平均在基金中保留20%权益计算，地产企业将能够及时回笼部分资金。但这只是故事的一小部分，资金的循环使用，意味着未来地产企业将从基金通道回笼更多资金。

保险资金或成核心型基金的主要投资人

其实以普洛斯为代表的物流地产基金运作模式并不特殊，在成熟市场，私募地产基金并不单指开发型地产基金，它包括核心型、增值型和机会型几类。其中，核心型基金以持有稳定经营资产为主，收益和风险都较低；增值型基金通过对成熟物业的重新定位和再开发来创造增值收益，风险和回报居中；机会型基金通过参与项目开发或持有新兴市场物业来获取高回报，同时也承担相应的高风险。国内定义的地产基金大多是机会型基金，而物流地产基金则属于核心型基金，其持有物业的出租率通常能保持在90%以上，并能提供7%以上的租金回报率，相应的，投资人要求的回报率也不是很高。

总体看，核心型基金与REITs持有的资产类似，不同之处在于REITs面向公众投资人，而核心型基金只面向少数机构投资人，是保险公司、养老基金资产配置中的重要组成部分；此外，相比于REITs，私募基金的运作策略更加灵活，地产企业可以同时发起多只基金，满足不同投资人的要求，如可与特定金融投资人成立一对一的基金，根据金融投资人要求为其定制投资策略，此类基金的规模通常只有1-2亿美元，也可以发起设立一对多的大型地产基金，此类基金规模可以达到30-50亿美元；第三，私募基金对管理人的激励更加优厚，在达到门槛收益率后，一般合伙人可以就超额收益部分分享20-25%的业绩提成；

最后，由于私募基金面对的投资人较少（即使是一对多基金，通常也只有十几家机构投资人），沟通成本低，更容易得到投资人的理解。当然，在国外，REITs享有法定的税收优惠，为此，核心型基金的发起人通常会将以一对多基金中的投资主体设计成一个非上市的REITs，机构投资人按投资比例成为这家非上市REITs的股东，从而享受税收优惠。

具体到内陆的地产基金，新近保险公司投资不动产和股权基金管理办法的出台将为地产市场注入至少3000亿元长期资金。从国外经验看，保险公司直接投资于不动产的比例较小，仅为总资产额的1%，因此，在保监会规定的5%的不动产投资份额中，大部分将来自于基金形式的投资。此外，由于保险资金的特点，对收益率的要求不是很高，但对安全性的要求较高，因此，它显然更加青睐核心型基金，而非机会型基金。

但是，鉴于当前内陆出租型物业的回报率普遍较低，要达到机构投资人要求的回报率，在将物业资产置入基金时必然要求适度的折价。但即使如此，基金的发起人（地产企业）也并不吃亏，因为折价的部分还可以通过长期的业绩提成来弥补。此外，如果投资人要求的折价较多，开发企业也可通过对赌条款的设定为自己留出未来的收益空间，即，开发企业承诺在当前以较低价格将出租型物业置入基金，但与基金投资人约定未来如果租金收益或物业市值提升到目标水平，就自动增加资产转让方在基金中的持股份额，以实现资产的公平定价。

至于资金期限的问题，诚然，私募基金大多有一个固定的到期期限，但这并不意味着私募基金就不能够支持长期资产的持有，在成熟市场，运作成功的地产企业通常会在基金到期结束前发起更大规模的地产基金，用以吸收合并老基金，从而实现基金资产的滚动延续；如果基金结束前市场恰巧处于低谷环境中，基金通常会设置2-4年的延期条款，以争取更有利的退出环境。

总体而言，核心型地产基金为出租型物业与开发型物业的资产分离和资金回笼提供了一个双赢的通道，既满足了保险公司不动产投资的庞大需求，又解决了城市综合体中出租型物业的资金沉淀问题。

不过值得注意的是，相对于机会型基金，核心型基金的结构更加复杂，它涉及到出租型物业的开发、培育、基金募集、资产置入和持续管理等多个环节，其中任何一个环节的萎缩或过度膨胀都会导致整个基金模式的崩溃，并给地产企业带来更大的现金流危机。因此，围绕基金模式如何重构业务架构、搭建资产通道就显得格外重要了，而普洛斯的基金模式给了我们有益的参考。