未来A股将诞生一批优秀的全球性领先企业

姚余栋，@大成基金首席经济学家，研究员，剑桥大学经济学博士。2009年进入人民银行以来先后担任货币政策二司副巡视员、货币政策司副司长、金融研究所所长。2005年至2009年担任黑龙江省招商局副局长、商务厅副厅长。2001年至2005年任世界银行咨询顾问、国际货币基金组织经济学家。

作为A股30年的亲历者，谈到对于未来十年的展望，姚余栋谈到：“未来十年A股制度将不断完善，近期退市制度征求意见稿出台，后续退市新规的实施有望发挥市场化退市功能，帮助A股实现“良币驱逐劣币”，随着注册制的全面推进，A股上市和退市都将变得更加容易，股票市场资产质量将进一步提高，壳公司、僵尸企业等估值或将进一步收缩，而龙头企业则有望享受更高的估值溢价。”

中国资本市场三十周年之际，雪球借#激昂三十年未来看东方#大型主题活动，与大成基金首席经济学家姚余栋先生进行了深度对话。

以下是雪球与姚余栋先生的访谈实录：

1.A股在过去三十年里，从无到有、从小到大，逐步发展成为参与人数最多，规模名列全球第二的资本市场。在这个发展过程中，您认为影响最深刻的几次变革是什么？

答：第一个是股权分置改革，第二个是设立科创板并试点注册制改革。股权分置改革解决了流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突，增强了资本市场定价功能，并促使我国资本市场形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制，市场有效性增强，也直接推动了06-07年股市大牛市行情。设立科创板并试点注册制改革是完善我国多层次资本市场体系建设的重大举措，而科创板的推出对引领经济发展向创新驱动转型、助力科技创新企业成长、建立健全资本市场制度规则具有重要意义。注册制改革并加上对应的常态化退市机制的建立，将进一步提高上市公司质量，推动国内市场走向国际，是我国资本市场发展的重要里程碑。

2.在过去的30年里，A股经历了中小板、创业板以及科创板等不同板块陆续诞生的过程，您觉得它们的出现为A股带来了什么？是否给您个人的投资风格带来了改变？

答：中小板、创业板、科创板乃至新三板的设立或改革都是建设我国多层次资本市场的重要一环，有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求，有利于提高我国直接融资占比，增强经济金融结构弹性，提高市场的深度、有效性与稳健性，也实际上为投资者带来了更多的选择和机遇。从中长期看，我国经济结构转型升级加快，创新驱动和消费驱动的发展方向明显，未来科创板与创业板将诞生一批优秀的全球性的领先企业，长期价值投资者需要把握这时代的机遇。

3.近几年我国金融开放一直在持续推进中，这对中国经济和股票市场有哪些长期影响？近几年外资持续流入A股，重仓股表现远远超过大盘，您怎么看待外资效应？

答：中国经济超越美国经济成为全球第一只是时间的问题，但与之需要匹配的是，中国国内资本市场需要加速改革与开放，国内的资本市场要成为国际最大的资本市场，要调动全球的资源为在中国上市的企业服务，这是我国经济社会与市场发展必然的趋势，也是当前我国改革开放必然的任务与历史使命。当前金融开放势头较好，在保障国家金融安全的前提下，外资的持续流入有利于提升我国资本市场估值与吸引力，有利于我国社会经济资源的优化配置，也将提升我国资本市场的深度与有效性。现在大家都称北向资金是聪明资金，不过北向资金不能完全认为就是外资，北向资金的构成比较复杂，对于短期的业绩表现，大家也不应该过度关注，避免跟风追涨杀跌。

4.今年的股票市场结构分化比较明显，投资者普遍感觉好公司不便宜，便宜的公司没亮点。在这种情况下，您认为好公司和好价格哪个更重要？“成长股”远远跑赢“价值股”的现象会一直持续下去吗？

答：今年确实有明显的抱团现象，股票市场结构分化明显，不少优质公司表现较为突出，短期也积累了不少风险。总的来看，在市场增量资金有限的情况下，便宜公司要明显起势的难度较大，但是相对较为安全，而好公司短期有一定的回调风险，具体的选择需要投资者根据自己的投资风险偏好来决定。今年成长股跑赢价值股有很多因素，譬如疫情冲击导致宏观政策放松，估值抬升成为股价上涨的主要因素，而医药、新能源车等板块的上涨实际上也有特定的环境或者政策支持。我们也看到在经济持续修复，宏观政策正常化倾向明显的情况下，近期银行、有色、煤炭等传统价值股亦有不俗的表现，不能断言“成长股”表现会一直持续跑赢“价值股”。

5.您曾说“疯牛不可取，行稳才能致远”，回顾历史，A股的一个典型特征就是波动性极大，您认为未来A股未来能走出慢牛吗？

答：我觉得A股未来是有可能走出慢牛走势的。当前我国资本市场改革建设进入关键期，金融对外开放与引导国内长期资金入市的政策在不断推进。在房住不炒、利率中长期下行、资管新规持续推进的大背景下，A股市场将成为我国居民追求财富保值增值的重要工具。从中长期看，伴随着人民币国际化与资本项目可兑换的稳步推进，国内资本市场将成为海外投资者或者说离岸人民币投资者追求保值增值的重要工具场所。只要我国经济保持当前的平稳健康发展趋势，伴随着一系列资本市场改革措施，例如注册制改革、常态化退市机制、丰富国内资本市场工具等，我相信来自全球范围的增量资金将持续流入国内市场，未来国内A股完全有希望走出类似美股的慢牛走势。

6.雪球有种言论称，“现在的股市是十年前的房市，是否拥有股权思维将影响未来十年的财富积累。”您认为普通的中国家庭，应该如何进行有效的资产配置？有哪些具体的建议吗？

答：国际上“标准普尔家庭资产象限图”将家庭资产分成四个账户，对应不同的投资目的和投资渠道，为家庭资产配置提供了基础的配置模板。然而标准普尔家庭象限图未在资产配置工具和策略方面，提供进一步的配置工具指导，且配置比例相对静态。家庭资产配置的原理需要强调动态的跨周期。基于当下发展现状，人们理财需要对冲生命、健康、人力折损等风险，相应的，理财配置需要考虑生命周期、健康周期、理财周期和人力资本和传承周期。生命周期方面，随着人类寿命延长，面临的长寿风险应增加养老金等配置；健康周期方面，长期来看，老龄化严重，医疗成本上升，需要基础医疗和商业保险的对冲。在理财周期方面，居民理财的投资收益应与M2增速大致相当，“固收+”产品和基金组合是居民理财的优质配置工具。在人力资本和传承周期方面，随着社会进程加快， 机器人将来在多个领域威胁人类的工作机会，人类需要不断的学习进取，把艰苦朴素的精神传承下去。

7.您曾说“股市不要自己去炒股，鼓励买公募基金”，数据显示，公募基金规模近年来确实呈扩大趋势。截至今年10月31日，公募基金管理规模已经达到了18.3万亿元，其中股票、混合类基金规模超5万亿，创历史新高。您认为公募基金相对股市的优点在哪里？

答：根据上交所数据，个人投资者从2016年1月-2019年6月的统计区间，无论资金体量如何，账户年化收益均为负值，只有机构投资者和公司法人投资者单账户实现了平均正收益，而机构投资者相较于个人投资者选股优势较为明显。公募基金的投资研究团队建设较为完善，对于宏观经济、行业及个股研究覆盖度较高，在深入研究的基础上为投资人创造收益，以深度研究驱动投资，这是单纯依靠个人难以做到的。

8.大成基金以改善中国人的投资体验为自己的宗旨，这句话怎么理解？“大成四季”这个名字的含义是什么？“大成四季”的配置方法论是怎样的？

答：正如上面所说，专业机构投资者以深度研究驱动投资，为投资人创造超额收益。同时，公募基金的权益基金、混合基金及近年来发展较快的“固收+”等产品均为投资人提供了不同风险等级的产品，引导投资者根据自身风险偏好进行投资，改善中国人的投资体验。大成四季表为探索大类资产配置方法提供了初步的理论框架。大成四季方法论综合了经济周期和金融周期，资产配置涵盖多类资产，经济周期与金融周期的不同变化状态对应大成四季表的不同季节，为投资者大类资产配置及股票板块选择提供指导。当整体的市场情况为流动性收缩而经济扩张时，大成四季季节判断为春季，我们建议关注价值周期股的机会。当经济与流动性都处于扩张状态时，季节判断为夏季，我们建议关注大宗商品和成长周期股。当流动性扩张、经济下行时，季节判断为秋季，流动性的充裕供给会使得利率水平降低，推荐配置债券，股票方面则可配置防御成长股。在流动性与经济趋势都处于下行通道时，季节判断为冬季，由于资本市场环境严峻，适合配置防御型价值股或者现金类资产规避风险。由于大成四季方法论涵盖股票、债券、商品和货币等多类资产，个人投资者难以直接进行投资和调仓操作，家庭可考虑通过基金组合等方式进行投资，购买专业投资机构的资管产品来覆盖不同的资产标的。

9.展望2021年，有投资者认为今年涨幅过大，明年全球放水缩紧，不应该期望太高；也有投资者认为，随着疫情影响逐渐消退，明年经济基本面改善明显，请问对于明年行情，您有何预期？看好哪些行业？

答：中国经济正持续复苏，受基数效应影响，明年GDP增速料前高后低，环比改善大概率持续到明年上半年，对应到市场为周期价值类估值的进一步修复。从全年来看，随着疫情期间超宽松的宏观政策逐步回归常态化及经济见顶回落，明年下半年股市行情或波动较大，需要降低预期收益，寻找结构性机会。从板块来看，随着经济复苏，行业景气修复提速的可选消费和服务业，如汽车、家电、休闲服务等；顺周期板块机械化工等；十四五产业政策的方向，如新能源和军工等，均为相对看好的板块。而由于部分股票当前相对估值较高，明年更加需要对个股基本面进行深入研究，选择赛道好、估值合理且经营良好的公司。

10.当前中国资本市场已经先后经历过第一个10年的从无到有、制度健全；第二个10年的股权分置改革、创业板推出；第三个10年的沪深港通、纳入MSCI、科创板上市。展望下个10年，您认为A股会发生哪些变化？

答：当前科创板已经取得初步成功，在生态当中应及早培养价值投资理念，在制度上要给予保证，要让长期稳定机构投资者拥有更高的比例询价配售权，利用制度来引导“长钱”对科创板长期支持配售，同时这些“长钱”要具有更长的锁定期。科创板如同中国经济攀爬喜马拉雅山北坡，是实现新旧动能转换、打造创新型国家非常关键的一步棋。未来十年A股制度将不断完善，近期退市制度征求意见稿出台，后续退市新规的实施有望发挥市场化退市功能，帮助A股实现“良币驱逐劣币”，随着注册制的全面推进，A股上市和退市都将变得更加容易，股票市场资产质量将进一步提高，壳公司、僵尸企业等估值或将进一步收缩，而龙头企业则有望享受更高的估值溢价。未来二三十年可能有一万家企业上市（也包括退市），如果倡导价值投资，鼓励企业长期成长性，我们一定能培养出一批伟大的公司，让伟大的公司驱动中国经济乘风破浪、奋勇前行！