【新纶科技】（002341）独角兽智库A股研究深度报告

新纶科技投资逻辑：

就有两点，大的逻辑就是薄膜新材料高端国产化替代这个大的逻辑。新纶科技成立于2002年12月，经过8年的努力，2010年就正式上市挂牌，在中小板上面。

第二点就是上市公司上市之后经过第二次创业，逐渐建成成效，将会形成实验室洁净工程和新材料双主业的趋向。经过上市3年的不断扩张之后，2013年年底公司进行第二次转型的决定，主要是两个项目。一个是常州功能材料产业园的项目；第二个是成都新晨投资26亿芳纶的项目。

一、主业—中国实验室系统工程解决方案

公司2002年成立之初最主要的主业就是实验室系统工程解决方案，并提供相关的耗材。整个主业在13年做过一次转型，拓宽原有的产业线，增加食品和医药这两个科目类。

从而形成主业就是上述图片的三大方向。

公司当时的转型就是由两大（主业洁净工作室和新材料）并排推进的。除了新材料之外，他对原有主业洁净工作室，也有一个产业型的扩张。当时主要从半导体电子的洁净工作室线上，扩张到食品和医药另外两个产业线上。

做了这个新项目之后，公司还同时做了些并购。特别是当时1.3亿收购上海瀚广以食品洁净工作室之后，当时的1.3亿就为公司15年创造了3580万净利润。也可以体现当时公司的决策是方向还是正确的，虽然当时中途遇到挫折是26亿的芳纶项目今年年初正式终止，改为现在的PBO纤维项目，就投入2.1亿，合作方还是原有的股东。

所以我个人都是自下而上的研究方向为主，接下来我会对公司的每个产业线分解拆开来讲解：

当初的最主要的下游是以半导体电子洁净工作室的解决方案，包括他下面厂商的耗材，无尘服装、鞋帽等。

公司目前就在主业属于民营企业类的实验室系统工程洁净方案解决商的领头羊。大家要是有留意天华超净，他当时上市的招股说明书对标标的也就是新纶科技进行评估的，所以也引出了新纶科技在这个行业的领军者。他是民营的，前面还有些国外的同行和国企，这些资料我也就不一一讲这么多。

大家可以看到公司14-15年主营业务下降甚至是亏损的，也就是反应出13年底当时公司见到主业有下滑的情况下，做出二次创业新材料，和拓宽横向的决策还是及时的。我们可以看到对标的二线的天华超净，14年上市，15年业绩就很一般，到了今年一季度包括二季度有所下滑。这方面，新纶科技就提前做出了应对。

所有说公司在产业的大发展方向包括定位来讲还是思路很清晰，在把握产业大方向还是有独特能力在的，所以对于管理层我还是比较认同的。

再者说到实际控制人侯毅，目前才47岁，对应整个上市公司A股来讲还是比较年轻。02年创立公司，10年就上市花了8年，对于重资产的公司在行业内是不简单的。从主业的发展情况，以及公司做的二次创业决定的时间点，公司管理层的管理能力我还是比较认同，毕竟公司也是在民营企业这个领域的领头羊。

二、常州一期：

常州一期当时启动预计是投入5.4亿，建设期1年，相关具体项目是上述所做的光学材料。

从图上看出来，当时公司所做的材料都是围绕着手机触摸屏相关的新材料的生产。

下面我跟大家讲解常州一期目前的投产情况。整个11条涂布线，在15年4季度就开始陆续开工试产。今年1季度已经为公司实现营收0.65亿，到了5月份就是1.33亿营收，已经占公司营收的28%，也就是说逐渐放量。公司对常州一期的公开材料，如果全年全产的话能够实现营收8-9亿，带了1.1亿净利润；预计达产也就是明年17年形成的。到时候营收的比例将会达到3分之2。

这个高净化保护膜在15年就有公告，拿到APPLE WATCH这个保护膜的500万订单，不是直接对苹果的，而是上游。

光学胶带呢，全球市场总规模10个亿左右；石墨散热片也得到了三星的认证，也代表了他的产品质量也得到了大的机构的认同，未来逐步放量在销售情况上我个人认为没有大的问题。

这个产能预计就可以能拿到3.5亿的营收，高纯净化膜的相关数据我个人还没有找到，根据市场价格我预计也能拿到6个亿的营收，和公司说的8-9个亿营收应该也不会存在很大的问题。

三、TAC膜

这个TAC膜公司是以非公开发行股票，以13.17元为底价，进行一个18亿定增项目为主的。这个项目实际控制人侯毅认购5个亿，员工持股计划认购3.5亿，也就是说40%多是由管理层和公司员工去认购的，也代表了公司对这个项目一定程度的认同。资金的投向是14亿用于建设TAC膜，其他用来偿还银行贷款和补充流动资金。

TAC膜就是公司与日本东山进行技术合作，取得专利授权，由日本东山派来的人员进行技术培训，并对这个生产线提供相关的技术和专利。这个协议长期达到21年，所以在这个专利和技术上我个人比较认同这种方式比较可靠，因为日本人在TAC膜基本是垄断这个市场。

这个膜公司做的预测营收是满产后16亿的营收，2.5亿净利润，建设期1.5年。这个回报率还是比较高的。TAC膜目前来讲是偏光片的主要原材料，达到50%的成本以上。目前基本控在日本人手上垄断，韩国就1家在做。公司能做好这个项目，就会成为国内第一家能做到这个产品的。

日本富士占据TAC薄膜59%的市场份额，KONICA占据约21%的市场。日本可乐丽占据PVA薄膜70%的市场。公司和东山合作，占其原有市场份额的10%，也就是说公司和东山合作，也是在这个竞争市场比较弱的情势下。基于这个比较弱的竞争格局下，公司才有可能性和他合作。公司这边可以通过中国的渠道优势，帮助他提高市场份额，进军中国市场。在这里插一些TAC膜的国家发展情况。

大家以前有见到相机都是胶卷，胶卷也就是一种膜材料。我们国家的乐凯胶片，也就是做这个胶卷的。他05年就挖了日本的柯达的团队进行国内的研究，现今10年过去了，在12年时候乐凯胶片第二次追加投资，现在也没有把TAC膜的生产攻克下来，也就是10年功夫都白费了，一直没有见到产品出来。

这就反映TAC膜的制造技术包含的制造技术比较高，和包含的工艺还是非常复杂的。我们国内依靠国外的团队进行这么久的研发，也没取得较好的进展，也导致了整个市场都被日本人控制。公司拿到这个项目后如果能做成的话，对公司未来国产替代也就有比较好的市场前景。

大家如果有留意深纺织这个票的话，就会了解到他子公司有个叫申博科技，这几年也投入很多钱做这个偏光片，大家有了解的话可以搜到15年就找下游生产。但是现在的公开信息来看都是亏损的，也就是说偏光片生产出来了一直没有挣到钱，这是非常可惜的。

公司对这解释是这一两年来，国家人民币的贬值，日元的升值的影响。还有是原材料成本一直是偏高的。包括TAC膜，PVA保护膜都是日本那边进口过来。日本出口的价格一直没有降下来，这也就导致了深纺织把这个偏光片做出来后也一直没有赚到钱。

所有说TAC膜这个核心技术还是比较高，公司与日本合作，良率达到90%以后，才能完成这个合同的基础标准。我认为这个是非常保险，也对这个技术非常认同。

预计TAC膜市场规模是多少，找很多资料没有找到，我就偏光片这个市场跟大家讲解一下。东亚一带包括台湾等，偏光片的市场2015年4.4亿平方米，市场规模141亿美元；141美元由于我们国家是全球最大的手机生产基地，包括面板、整个触摸屏等生产集中地在国内，所以说TAC占偏光片成本50%多，按照产值来说，猜测TAC膜50-60亿美元的市场应该是没有太大偏差的。

四、成都新晨

PBO纤维是聚对苯撑苯并二噁唑纤维(Poly-p-phenylenebenzobisoxazole)的简称，是20世纪80年代美国为发展航天航空事业而开发的复合材料用增强材料，是含有杂环芳香族的聚酰胺家族中最有发展前途的一个成员，被誉为21世纪超级纤维。

目前来说6月份开始建设，预计1年半后可以投产，完产预计2019年，会为公司带来1.1亿净利润，380吨产能。目前PBO纤维250万/吨。公司在转型的时候在成都投资26亿做芳纶，然后在今年年初改为做PBO纤维，PBO相关的专利研发由公司14年成立的先进材料研究院研发出来的，他也是中国第一条生产线进行建设的。

大家也可以看PBO纤维与其他纤维类的材料进行对比一下性能，目前这个PBO纤维主要应用于军工和航天领域，价格是比较贵的，250万/吨。如果大家有留意康得新的话，他大股东中安信就碳纤维在一个量产的阶段，也就说这个PBO纤维为什么是二十一重要纤维之一。

光从价格来讲，我们可以对比两个纤维的对比，我们常见的T700碳纤维，20+万一吨，T800就50多万一吨。包括军工航天的550，他200多万一顿。我们光从价格上对比来讲，PBO纤维在价格和性格上都是凌驾碳纤维之上。

由于这个项目最主要的买家是军工航天类，虽然很贵，但是可能量产完，在销售存在压力，因为他的用处还是比较小，价格比较贵，我个人认为满产1.1亿净利润的规划也有一定难度。

五、铝塑膜

接下来最后一个项目是铝塑膜，最主要用于锂电池的软包，外壳。公司5.5亿人民币收购凸版印刷（T&T)现有的产品线基础止再扩产，原有产能 200万方每月并扩张300万方每月，新建产能300万方每月，年总产能7200万方。我们所常见的锂电池外壳有三种形式，一种是方形，一种是圆柱形如18650，还有一种就是锂电池软包的形式。

目前软包电池外壳铝塑膜整个产值占据锂电池的20%，由原来的铁或锂壳换成软包电池，可以提升锂电池成本10%以上，说明这个软包电池价格是比较高的。贵总有他贵的地方，可以提升电池20%的容量，性能更加优越；另外一个特点是耐高温，耐低温，防爆炸，有他的优势在。

目前来讲，铝塑膜主要用在消费电子。13年整个市场容量才3650万方，那时候消费电子使用软包电池普及率才26%，现在这几年每年30%-40%的增长。当时才15亿的产值，现在大概是30亿的总规模，在国内的量还是比较小的。如果按这个体量大家可能会担心未来的天花板会不会很窄，我个人的看法是现在主要应用在3C，还没有完全普及，但是为了随着VR、无人机等电动工具的电池都使用的话，他的空间还是非常之大的。

目前来说今年锂电池炒得狒狒烈烈的情况下，这个软包电池还是有一些企业注意到，但还是量比较小，目前还是围绕铁和锂的方形、圆柱形为主。特别是特斯拉以18650圆柱形三元电池为主，也开启了国内18650不断的扩产，但是我个人认为这未必是未来的市场方向，未来有可能会变得。他有可能这个18650圆柱形可能会往软包铝塑膜转变，现在最主要的困难是要做这个改造，生产线改装成本是非常之大的。

目前整个锂电池还处于一个蓝海的情况下，卖方市场追求产量不是质量，我认为软包电池的优势是还没有体现出来的。等是红海市场时，等锂电池厂商开始注意容量的时候，我认为会往软包电池转变，因为他毕竟能提高20%的存储量。就是说在这个情况之下，竞争是不具备优势的。还一个工艺上的缺点是产品的一致性问题还需要去改进。等改进好了，我认为扩张爆发期会迎来吧。

跟大家讲了这么多故事性的东西，接下来我讲一下对公司目前的情况判断吧。

公司在转型做新的项目，总结下4个项目产生的净利润，如果以2019年为时间节点的话，他的常州一期净利润1.1亿，TAC膜2.5亿，PBO纤维1.1亿，铝塑膜1.5亿，加上原有主业维持现状0.8亿，也就是说公司做到5.5亿的净利润是有一定的可能性。

我认为公司的管理层能做到民营企业的领头羊，我认识还是很优秀的。并且实际控制人还是比较年轻，我认为比较年轻的企业家为未来的不断三次创业等的动力还是比较足的。包括这次定增，公司实际控制人和员工高层参与的份额还是比较大的。对于体量70多亿的市值，公司还是有足够的动力去做。如果一旦不过，对整个管理层包括实际控制人和未来项目推进都是有一定的打击性的。所有定增不过是他短期内的一个风险吧。

公司也为了发展薄膜新材料，也就从康得新那边聘请了整个团队过来运营管理。康得新为膜材料为国内的龙头，公司能做到500多亿的市值，并且净利润每年还能增长30%，也为新纶做了一个好的标杆。

公司合作的伙伴大家也可以看得见，都是日本凸绑，日本东山，东洋纺织合作，这三家企业都是日本很前面的化工企业，在全球的地位都是非常之高的，是世界500强的200-500之间，他们的实力和技术含量都是非常高的。据以以上两点的判断，我认为公司有足够的动力和优秀的管理团队，技术的风险性还是比较低的。我还是很看好公司目前所做的项目。

下面进行风险总结，他的定增还处于等待过会的时间，7月十几号进行了二次反恐，预计两个月内批文拿到后，他的定增也就很快完成了。

另外一点风险是产品线建设好了，相关产量提升，良品率的提升的风险还是存在的。我个人认可日本人的技术，但是不代表风险是没有的。

还有一点的风险是产品的替代性，特别是TAC膜，市场有新的替代者POB，公司也宣称有POB技术的储存，但是为什么没有去落地呢，这一定也是公司有他的困难处。

还有一点的风险就是说大家看到的产品收入和利润是按现在市场来判断的，如果未来竞争导致价格下滑，未来也有未能达到的风险。