【独角兽研究】这家十年十倍的声学独角兽公司，下一个十年能否再创辉煌？ / 四六文摘

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作者|独角兽研究

上次讨论手机产业链的时候顺带谈到了歌尔股份，但是鉴于篇幅的问题并没有展开讨论，今天这篇文章将更全面地总结一下歌尔股份存在的问题和投资机会。

历史回顾

1、黄金十年成长十倍，近年调整后恢复增长

12年前，2005年，歌尔股份营收1亿，净利润接近1500万，此后，营收和净利润持续增大。在经历2009年净利润的小幅调整后，歌尔股份的营收从2009年的11亿增长到2014年的127亿，净利润从接近1亿增长到16.6亿，营收上涨了近10倍，净利润上涨了13倍。公司于2008年上市即遭遇熊市，股价先是跟随大盘下跌一段时间，后从2009年的大约0.6元上涨到2013年最高的22.5元（复权），5年时间股价上涨了37.5倍。2013年，公司股价最高点对应当时净利润的市盈率超过了50倍，股价pricein了未来多年预期，成长股最后的疯狂莫不如此。

2014年，歌尔股份净利润增速开始下滑，2015年净利润出现负增长。而2016年、2017年增长回复，净利润增速30%－35%。

2、今年手机概念强势，歌尔股份表现中等

公司股价经过3年、40%幅度的下跌调整后，2017年开始出现趋势性上涨，最高上涨了70%，近期回调后只涨幅回落到26%。今年手机产业链算是一个吃大肉的板块，歌尔股份的表现尚算中等，最高涨幅和上涨过程的强度上都比不上信维通信、欧菲科技、立讯精密和安洁科技。但是回调幅度较大，近期从高点下来后涨幅仅剩26%了。

一个公司股价如果长期相对弱势、市盈率低（以2017年业绩预期为参考，歌尔股份今年市盈率没有超过35倍，现在是26倍），那么肯定是存在某些问题让市场投资者有所顾虑的，进而无法形成一致性的成长预期，这些问题既是我们需要关注的风险，也是可能存在的机会，下面开始具体分析。

一、声学业务

声学器件份额增长困难但机会在明年，声学成品将积极进入airpods

1、声学器件：份额增长值困难，单价提升和手机出货量将于未来带动增长

目前扬声器全球份额第一的是瑞声科技，麦克风第一的是楼氏，歌尔股份两个细分领域的份额均为第二，在苹果和安卓中高端机型的份额都在40％-50%。扬声器在苹果的份额虽然在赶超瑞声，但这并非是一个长期趋势性的机会，因为目前瑞声的能力较强，歌尔的份额很难一直增长，它们之间更多的是长期平衡。

歌尔声学器件业务存在的两个主要问题：

（1）在苹果和安卓中高端机型中的份额继续大幅增加的可能性很小，所以只能依靠单价和手机出货量上升；

（2）面临着后来者对当前份额的侵蚀，立讯精密（美律）和台湾的富佑鸿也是苹果的声学供应商，立讯今年在扬声器的份额做到了接近10%（富佑鸿相对小很多，先不讨论）。

对于第一个问题：预计悲观存续时间半年左右，单价提升和手机出货量好转将带动增长。

苹果x由于采用了具备更高级的防水性能、立体声效果的声学器件，今年单价上升了80%左右。明年的声学器件升级很可能会涉及更多机型，同时安卓中高端机型的声学升级也在跟进，所以预计声学器件单价提升给歌尔声学带来的增长还能维持几年。手机出货量的情况在独角兽12月19日发布的文章中已经有详细的讨论，预计明年下半年开始好转，2019年换机大潮开始出现。因此，第一个问题的悲观存续时间大约在半年左右，股价从今年11月中旬开始已经反馈了大部分的悲观情绪。

对于第二个问题：歌尔暂时没有辩解优势，但是没到悲观时。

立讯精密的确是一家优秀的企业，在董事长王来春女士的带领下，从连接器业务做起，通过不断并购，实现1+1>2的持续成长，目前也是苹果重要的供应商，苹果也有意培养。

对这个问题的讨论还要结合一下音射频一体化模组的趋势和5g时代天线的重要性。目前采用音射频一体化模组方案的手机厂商还很少，主要是成本和性能问题限制。有些券商认为美国制造业回归是大趋势，富士康已经着手在美国建厂，以后苹果手机的组装形式将会是在中国做好模组化的零部件成品后运往美国组装，所以音射频一体化模组的趋势很明显（这个判断的逻辑没有问题，只是实际操作趋势还需要持续跟踪）。由于今年iphonex采用了全面屏，为了保障射频指标，其对天线进行了大改造，采用了LCP（液晶聚合物）天线，LCP是将wifi、蓝牙、蜂窝信号传输整合在一起的天线，苹果天线的这次改造被市场认为是5g时代天线的应用方向。由于5G频率高、频段多，对天线的整体设计和解决方案能力要求非常高，再加上对音射频一体化的预期，所以市场投资者更加看好在天线和声学领域都有重点布局的瑞声、立讯和信维（目前还只能说是公司重视，还不能说它们在两个业务上同时很有优势）。歌尔股份虽然也具备技术能力领先的天线团队，但是更多是自用，没有考虑发展成外销的重点业务，因此，公司在这个问题上没有多少辩解优势。

不过，这个问题目前看来并没有那么严重，因为歌尔股份还是具备领先的音射频一体化模组和天线设计制造能力，可以配合客户的需求，除非公司明知道自己不能满足客户需求趋势却没有尽快调整战略布局，这才是大问题（我的判断是，目前客户对这方面未来几年的技术方案还没明确，所以公司没有做出相应的调整）。

2、声学成品：将积极布局进入airpods

歌尔股份在这部分最大的问题是没有能够代工苹果的无线耳机airpods。Airpods一开始是台企英业达独家代工，但是苹果从来不会只和一个供应商合作，所以今年选择了立讯精密，派了很多工程师帮助立讯把良率提高，库克前段时间考察了立讯的airpods工厂，从反馈来看还是很满意，因此有很多分析师认为明年立讯将会取代英业达成为airpods的第一大供应商。由于airpods上市后客户体验很好，非常热销，所以目前的增长预期很乐观，这也是市场看好立讯的重要理由。

虽然目前歌尔股份在这个领域处于劣势，但是这也是机会所在。最近与董秘交流了这个问题，他表示公司正在研发、改进产线，计划在airpods的第一代就要做进入，这对于歌尔来说是一个增量市场，本来就没有，做不进也没差，一旦成功进入就会扭转市场预期。

智能音箱明年有个增量市场就是苹果的homepod上市，苹果预计能出货1200万到1500万台（可能偏乐观了），歌尔目前只供应麦克风阵列，明年有机会切入喇叭，实现单机价值量上升。

二、vr/ar业务

明年增速可能下滑，市场缺乏刺激点，但市场空间较大，未来爆发可期

歌尔声学的vr/ar业务今年还会实现超过100%的增长，达到350万台、50亿以上的收入，但问题是2018年的增速可能会下降，因为ps vr无法长期维持这么高的增速，且公司跟谷歌合作的产品还没发布，跟联想的产品才刚开始生产（用户体验还一般），特别是ar产品在2018年预计还不会大规模商用，所以明年可能没有关键点能刺激市场投资者乐观情绪。

对于这个问题，有利的地方在于，去年经过概念炒作后，市场很多投资者并没有对今明两年vr/ar行业的增长抱有多大预期，所以公司这个业务在2018年只要有一定程度的快速增长都算合格，这个目标还是较容易实现的：1、psvr即使明年增速下滑，还是会维持快速增长，对5000万的用户基础来说，目前的渗透率还比较低；2、vr一体机将开始量产进入市场，包括oculus在内的多个重要品牌都会有一体机产品面世，数据分析公司Canalys预测一体式VR头显的出货量将在2018年超过150万台。

长期来看，vr/ar是人机交互的重要入口（主要是ar），市场空间有很大想象力。从未来几年发展趋势看，vr/ar设备的处理能力、显示效果和轻薄化确实越来越好（高通骁龙845开始支持人工智能和“所谓”的扩展现实XR），所以随着时间的推移，该行业爆发的临界点将越来越近，因此2019-2020将比2017-2018年乐观。

三、智能可穿戴业务

具备一流的智能手环手表的解决方案，但仍需慢慢培育市场

目前看，歌尔未来最有前景的智能可穿戴产品是智能手环和手表，公司具备世界一流的手表和手环全平台解决方案，和这个领域的重要品牌商都有合作，这个业务的问题是消费者使用这些产品的必要性和趋势还不确定，这需要产品性能提升和品牌商慢慢培育消费市场。公司今年这部分的营收大概是十亿左右，而全球手表存量超过10亿部，假设智能手表渗透率达到10%，平均售价2000元，那也是一个2000亿的市场，相对现在体量来说空间还很大。

四、估值的机会

今明两年增速稳定，后年增速加快，具备持续投资价值

公司2017年的净利润预告是增长25-45%，因为第四季度苹果出货量回升，而且汇兑问题减少，所以四季度会比三季度好，全年增长35%左右的概率较大，即2017年净利润达到22亿，对应目前股价市盈率是26倍。从前面的分析可知，歌尔股份的主要问题预计将会在2018年下半年开始出现好转，2019年开始后，手机出货量、vr/ar和声学成品都很有可能给公司带来更快的增长，因此我对公司净利润增长的预判是，2018增长30-40%、2019年增速比2018年高。

对于目前估值26倍、明年增长超过30%、后年更乐观的公司，没有多大的理由选择卖出，它当然有可能再跌个20-30%，但是到时的市盈率就是20倍左右，除非公司出现严重的确定性风险，否则将是个大机会。

（风险提示：歌尔股份目前最值得关注的风险点是公司是否有能力处理和把握好5G时代的天线和声学的技术趋势、两者的相互关系和地位，现在还没有比较确切的答案，需要后期跟踪新信息再做讨论）

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