不良资产基金的三种投资模式
在新的经济形势下，不良资产处置市场空间广阔，不仅包括金融不良资产，也涵盖非金不良资产。不良资产供应端的客观累积一方面给金融市场带来风险，另一方面却吸引了基金公司这样的投资端与运营端对不良资产进行整合。基于私募基金交易结构较为灵活，风险管理措施较为完善等特点，不良资产对私募基金来说，不失为一种优良的投资。
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基金化处置不良资产的必要性
新的市场形势下，基金化处置方式显得优势明显。
第一，对于金融资产管理公司而言，基金处置方式可提高其运营效率。因为，仅仅通过公司自有资金处理不良资产会占用公司较多的资本金，不利于不良资产后续的收购、管理和处置。而且，随着资产管理公司竞争的加剧，未来不良资产的处置的核心竞争力在于对于风险的识别以及资产的定价。而基金化模式通过设立有限合伙企业（基金），撬动社会资金，联合专业团队共同处置商业银行的不良贷款，帮助困境企业重组，可以发挥专业管理团队在风险识别和资产定价方面的双重优势，加快金融资产管理公司的不良资产处置效率。
第二，对于二级市场的投资者而言，通过引入外部社会投资者，可发挥其资金优势和资本市场的经验优势，丰富不良资产的处置方式。除了清收或转让之外，基金可采取债务重组和债转股等方式实现价值回收，因而加大了不良资产处置的效率。
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不良资产投资基金的模式探究
按照投资标的和处置方式的不同，下文将不良资产投资基金分为债转股基金、困境企业的司法重整基金、问题企业的重组基金。
1.债转股基金
债转股基金既要符合国家监管政策，也要匹配市场需要。2016年9月，国务院发布《关于积极稳妥减低企业杠杆率的指导意见》及附件《关于市场化银行债转股的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股的实施。根据市场需求，当前债转股的模式主要分为银行主导型、AMC与银行联合处置型、其他金融机构主导型。除了商业银行所设立债转股子公司进行债转股处置，另外两种模式的处置均会使用债转股基金模式运作。
市场化、法治化是本轮债转股基金的重要原则。不良资产处置方与社会资本联合成立的私募基金可将一级市场购买不良资产包进行梳理，将其中的一些运营尚可维持状态，财务状况相对良好，因为短期资金链断裂而形成商业银行不良贷款的相对优质企业甄别出来，作为债转股基金的主要标的资产。债转股基金将此类标的资产的债权转为股权，通过改善企业经营效率而提升企业价值，最终通过IPO、并购、重组等退出，实现股权资产的增值。
债转股基金的运作分为五个阶段：
第一阶段，债转股拟处置方设立特殊目的的载体（简称SPV），成立有限合伙企业的基金主体；
第二阶段为标的企业的债权转移，基金主体将合伙企业募集的资金支付债权收购对价，置换银行的不良贷款；
第三阶段为债权与股权的转换，基金将购买的企业债权按照比例转换成对标的企业持有的股权；
第四阶段，处置方作为企业的股东，对企业进行内部运营管理，通过综合增值服务而提升企业的价值；
第五阶段，当企业的困境被解除，业绩发生良好的变化，基金将通过资本市场运作实现从标的企业的退出。具体退出方式包括IPO、股权转让及标的企业的回购等。
2.破产企业司法重整基金
新一轮不良资产处置中，破产企业司法重整需求增加。尤其在供给侧结构性改革的大背景下，国家高度重视问题企业处置问题，明确处置“僵尸”企业的基本原则为“重组救助为主、破产退出为辅”。供给侧结构性改革的重要目标是合理解决当前产能过剩的问题。简单地将产能过剩企业关闭、停产或限产，并不是真正的供给侧结构性改革，而将产能过剩行业企业的生产要素转移到其他需求合理的行业才是供给侧结构性改革真正意图，即，“三去一降一补”的主要方法是将过剩产能重新配置，以优化经济发展结构。这一过程中必然伴随着困境企业的破产重整和重组。这些破产及困境企业的出现势必要求金融资产管理公司运用合理的司法手段和金融工具解决。
破产制度是市场化资源配置的一种重要法律形式。实践表明，破产重整基金是对困境企业救助的一种重要模式，符合新一轮不良资产处置市场化、法治化的基本原则，在处置破产企业问题时优势明显：
第一，司法重整基金业务有利于AMCs等金融机构切实服务实体经济并发挥问题企业重组并购和结构性调整的救助性功能，实现“企业脱困重生、银行化解不良、政府维护稳定、公司实现创利”多方共赢；
第二，企业破产重整基金通过设立SPV，AMCs等金融机构可以将广大社会资本LP的资本优势与GP的处置经验优势结合，共同参与困境企业的重整过程，提高企业不良资产的处置效率；
第三，从司法角度看，基金的投资安全性更高。对于破产企业重整计划，只要通过法院裁决依法具有了法律效力，就对参与破产程序的全体当事人皆产生约束力，所以不会因个别债权人、小股东或其他利益关系人的特殊要求而阻碍重组的进行。其中，国内破产重整典型的案例有“ST超日债”案例，该案例也是国内“破产重整”模式开展破产企业并购重组的一个典型，可以作为司法重整基金的运作范本。
3.困境企业并购重组基金
对于因经营不善而导致的困境上市公司，除了破产重整处置方案，AMC也可以使用法庭外的并购重组模式，来帮助公司脱离困境，改善公司经营局面，以盘活困境企业。与司法重整方案不同的是，法庭外并购重组方案不需要人民法院司法裁决，而是处置方与困境企业之间的市场化行为。正因为如此，并购重组基金在标的企业的选择方面，应该避免介入那些连续亏损、不符合结构调整、转型升级的“僵尸”企业。
并购重组基金的基本模式是AMC通过与外部投资者设立有限合伙企业SPV，在重组基金中分别担任一般合伙人、有限合伙人共同参与困难企业的重组。一般的困境企业重组基金的重组方案包括债务减免、债务重组、流动性资金支持和退出等步骤。企业重组的关键是选择适合的重组方式，为企业创造价值，实现资本增值。
实践表明，针对困境上市公司的并购重组基金主要借鉴两种重组方案。
一是“ST东盛”的“债务重组+股权重组”方案，长城资产管理公司先将因盲目扩张而陷入债务危机的东盛集团金融债权一揽子收购，然后通过“以股抵债+延期偿债+债转股+追加投资”的方案，改善了困境企业的经营业绩，使得东盛ST 在后期实现扭亏为盈，实现ST摘帽。
二是“股权投资+资产重组”的并购重组方案。对于符合国家发展战略的、相对优质的企业，当出现财务困境时，AMC通常使用该模式介入企业重组，首先参与企业的定向增发，为其后的并购行为获得资金，然后为该困境企业搜寻优质并购标的，并通过引入先进技术，促进企业实现转型和升级。
总之，困境并购重组基金通过基金化模式，让危机企业脱困重生，不仅处置了商业银行的不良贷款，还解决了困境企业员工的就业问题，维持了社会的稳定，可以发挥金融“安全网”“防火墙”的重要作用。
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结论
在新的经济形势下，不良资产处置市场空间广阔，不仅包括金融不良资产，也涵盖非金不良资产。为充分调动社会资本的积极性，发挥金融资产管理公司的经验优势，基金化模式处置不良资产是当前的一种创新处置手段，其处置优势明显。
按照被处置标的类型分类，第一，对于相对优质的企业，处置方可设立债转股基金进行处置。债转股基金一方面降低了商业银行的不良贷款率并提高了拨备覆盖率，为银行获得潜在投资收益，另一方面改善了困境企业的资产负债结构，提高了转股企业的声誉，为企业解决融资问题提供增信。需要注意的是，项目的选择是债转股基金成功的关键因素。
第二，对于存在困境、但尚未破产的企业，可设立并购重组基金来处置。具体案例包括“ST东盛”的“债务重组+股权重组”方案和“股权投资+资产重组'的并购重组方案。
第三，对濒临破产的上市公司，处置方可采取司法重整基金来处置，因为司法重整基金投资策略新颖、安全性较高。破产基金依托管理人、投资人和地方政府，联合破产上市企业原有股东、债权人，通过引进战略投资者更换上市公司的控制人，并向破产重整企业中注入优质资产以保证公司的持续经营能力及赢利能力。
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文章来源：法语智库