基小律观点 |私募基金投后管理之投资条款的跟踪及风险管理（一）

基小律说：

投后管理是私募基金（以下或称“基金”或“投资方”）“募、投、管、退”中的重要环节，具体指自投资协议签署至从标的企业最终退出期间，为被投资企业（以下或称“标的公司”或“公司”）提供战略规划建议、管理架构优化、人力资源对接等增值服务，及对被投资企业进行项目跟踪及风险管理的过程。相比于“募”“投”“退”三大环节而言，“管”理环节中法律可介入的空间相对较小，往往常见于在基金与标的公司发生争议或出现突发状况时，根据法律法规、投资协议约定及各方承诺等既有文件，对各方权利、义务进行分析。因此，如果前期投资协议约定存在明显漏洞或未能全面保障基金权利的，基金在投后管理环节将较为被动。就此，基小律对投资条款的跟踪及风险管理提出法律建议如下文

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陈艳 | 作者

目录

一、前言

二、交割后义务

三、知情权

四、董事委派权

1

前言

投后管理是私募基金（以下或称“基金”或“投资方”）“募、投、管、退”中的重要环节，具体指自投资协议签署至从标的企业最终退出期间，为被投资企业（以下或称“标的公司”或“公司”）提供战略规划建议、管理架构优化、人力资源对接等增值服务，及对被投资企业进行项目跟踪及风险管理的过程。

相比于“募”“投”“退”三大环节而言，“管”理环节中法律可介入的空间相对较小，往往常见于在基金与标的公司发生争议或出现突发状况时，根据法律法规、投资协议约定及各方承诺等既有文件，对各方权利、义务进行分析。因此，如果前期投资协议约定存在明显漏洞或未能全面保障基金权利的，基金在投后管理环节将较为被动。

就此，基小律对投资条款的跟踪及风险管理提出法律建议如下：

序号	投资人权利		法律建议
1	交割后义务		项目投资完成后，将标的公司的交割后义务做成流程表并定期跟进；
			各方可通过分期交割、分期支付投资款及分别办理工商变更登记，以保障交割后义务在约定时点前履行完毕。
2	管理性 权利	知情权	无权委派董事的，可要求向董事会委派无表决权的观察员，了解公司事项的决策过程；
			投资人如拟获得超出《公司法》规定之外的知情权，应在投资文件中进行明确；
			对于专注某一行业/领域内的投资人，为避免被认定为构成不正当目的而无法获取必要的标的公司经营信息，建议通过章程或与“全体”股东签署协议的方式，明确对竞争事项予以豁免。
3		董事委派权	在投资协议签署时明确其他股东应当在董事会、股东（大）会上，对相关任命议案投赞成票，且明确其他股东违反投资协议需承担的违约责任（如股份回购、违约金等）；
			避免财务投资人对标的公司委派过多董事的情形，否则可能对公司经营决策程序产生负面影响，且公司需在无实际控制人的状态下进行IPO申报，从而导致投资人后续锁定期延长至36个月。
4		一票否决权	享有一票否决权的重大事项范围并非越多越好，投资人在投后管理中应避免过分干涉公司的日常经营；
			有限公司阶段，建议同时在公司章程和股东协议中对一票否决权进行明确；股改完成后，股份有限公司章程中不应保留一票否决权条款，但投资协议中的一票否决权条款仍然有效；IPO申报前，公司章程及股东之间对一票否决权的约定都应当解除。
5	财产性 权利	优先认购权/ 优先购买权	在股东内部之间转让股权、因继承原因导致股权转让、股东间接转让股权的情况下，法定优先购买权无法适用，需依赖于股东之间的章程或协议约定；
			股份有限公司无法定优先购买权，如股份公司股东拟享有优先购买权的，可以通过章程或协议进行约定，但章程中的该类约定在公司申报上市或公开挂牌前前应当解除。
6		优先分红权	通过优先分红权，可以降低创始人对通过利润分配改善生活的意愿，从而保障更多资金用于公司生产经营；
			投资人可在投资协议中约定“参与型优先分红权”，即获得优先分红收益后，仍可参与剩余可分配利润的分配；
			投资人看好标的公司的分红收益的，可在投资协议中约定“累积优先分红权”，即无论公司当年是否进行分红，投资人每年均有权按协议约定的比例计算分红收益，且历年累积的全部收益将在公司宣布分配利润时一次性优先得到偿付；
			对股份有限公司而言，若拟实施定向分红的，需先修订股份公司章程中关于利润分配规则的约定；或通过投资协议约定各股东分红所得应当无偿转让给投资人，直至投资人获得约定的优先分红收益额。
7		反稀释权	对投资人而言，完全棘轮方式比加权平均法的补偿机制更为充分、有利；
			通过现金补偿的，应由创始股东作为补偿支付主体，而非标的公司；
			通过受让创始人老股进行补偿的，建议事先约定相关税务成本由创始人承担，且其他股东承诺放弃优先购买权；
			通过认购新增注册资本进行补偿的，建议约定认购价款由创始人无偿提供，且其他股东承诺放弃优先认购权。

下文，基小律将聚焦私募基金在投后管理中可能遇到的风险事项，就上述法律建议进行展开分析，同时我们也将就投后管理人员的法律关注事项进行提示。

基金往往在投资协议中约定如下投资条款：

序号	投资人权利		具体内容
1	交割后义务		创始人应当协助办理交割后程序，就尽职调查遗留问题进行整改，并履行其在前期磋商中的承诺事项。
2	管理性权利	知情权	投资人有权获得公司的经营状况、战略规划、高管人事任免等重大、必要信息，也可在必要时访问公司经营场所、与公司人员进行沟通；如投资人无权向董事会委派董事的，可向董事会委派无表决权的观察员，以了解公司事项的决策过程。
3		董事委派权	投资人可在投资协议及公司章程中直接约定有权提名、委派、任命一名或多名公司董事。
4		一票否决权	投资人可就公司资本运作规划、战略方针、股权结构变更、管理层人事变动、重大债权债务、重大关联交易等事项享有一票否决权。
5	财产性权利	优先认购权/ 优先购买权	公司新增注册资本，或现有股东拟转让股权时，投资人在同等条件下有权优先购买。
6		优先分红权	若公司未来拟实施利润分配的，投资人有权优先于其他股东获得分红收益。其他股东仅在投资人获得优先分红收益后仍有剩余可分配利润时，才能获得分红收益。
7		反稀释权	后续融资的估值低于投资人投资公司的估值（或其他各方约定的数值）时，投资人有权获得现金或股份补偿，以追溯调整投资人本轮投资估值。

从法律角度而言，投后管理包括投资期间，对上述投资条款的跟进和落实问题，具体包括通过知情权、董事委派权等条款跟踪公司运营情况和战略规划；在公司后续融资或分红中通过优先认购权、优先购买权、反稀释权、优先分红权等条款保护或放大投资人收益；在公司经营业绩不佳时，通过估值调整条款追溯调低投资时的公司估值。以下，我们将逐一分析相关条款的常见问题及法律风险。

2

交割后义务

在投资协议中，双方往往会就包括但不限于如下交割后义务进行约定：

交割后义务	具体事项
董事会、监事会成员重组	如投资人拟委派董事/监事的，委派的董事/监事应经股东会（下文不对“股东会”、“股东大会”予以区分）审议通过。
工商变更	标的公司应当在约定期限内完成股权结构、公司章程、董事会/监事会成员等事项的工商变更程序。
尽职调查遗留 问题的整改	如根据尽职调查结果，发现标的公司在公司治理、经营资质、合规性、资产权属、关联交易、同业竞争等事项中存在瑕疵的，标的公司应当在一定期限内完成对该等瑕疵事项的整改。
承诺事项的履行	创始人如对标的公司后续资本运作、资产重组、业务拓展等事项进行了承诺的，也可将该等承诺事项作为交割后义务进行书面约定。
此外，各方在先决条件中约定的部分事项如在交割前难以完成的，经各方一致同意也可转换为交割后义务，在协议签署后一定期限内予以完成。

需要提示的是，一方面，实务中基金在投后管理环节，往往对交割后义务的履行不够重视，导致双方谈判结果流于形式而未得到落实，为避免该类情况发生，基金在项目投资完成后，可将标的公司的交割后义务做成流程表并安排投后管理专员定期进行跟进。

另一方面，实务中也不乏因创始人主观并不重视，或交割后义务客观难以落实等原因，导致尽职调查遗留问题未及时整改、创始人承诺事项未按期落实，从而影响公司的资本运作及经营战略规划。如投资人存在该等顾虑的，建议投资人与其他股东约定分期交割并分期支付投资款，各期交割的条件及时间应当分别对应交割后义务的内容及履行时间节点。同时，建议投资人和公司就各期交割分别履行股东（大）会审议、工商变更、公司章程修订等程序，并分别签署该期投资款对应金额的增资协议。分期交割虽然程序事项较为繁琐，但可以最大程度上确保其他股东推进交割后义务的履行，且也可以保护投资人仅就已经签署增资协议的金额承担实缴责任。

3

知情权

知情权系投资人对被投资企业进行项目跟踪及风险管理的基础。知情权包括但不限于如下事项：

知情权类型	具体内容
信息权	公司应当定期向投资人提供必要信息（例如公司应在每年、每季度、每月结束后的一定期限内向投资人提供财务报表等文件资料）； 公司在核心管理层人员变动、重要资产或业务的购买或出售、调整公司经营战略、受到重大行政处罚、发生金额较大的诉讼或仲裁等重大事项发生前（或发生时），应当及时通知投资人。
视察权	投资人有权在其认为必要时访问公司的办公场所和经营设施、审阅复制公司的账簿文件、与公司的董事、管理层、员工、会计师等人员进行直接沟通。
董事会观察员	如因投资人持股比例较低等原因，无法向董事会委派董事的，可通过要求向董事会委派无表决权的观察员，以了解公司事项的决策过程。董事会观察员虽无权就董事会议案进行表决，但可以获得董事会会议的所有资料，并可在会后以书面形式提出建议。

问题：基金为何不直接援引《公司法》的法定知情权？

针对有限责任公司，《公司法》第三十三条规定，“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议记录、监事会会议决议和财务会计报告。股东可以要求查阅公司会计账簿。股东要求查阅公司会计账簿的，应当向公司提出书面请求，说明目的。公司有合理根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的，可能损害公司合法利益的，可以拒绝提供查阅，并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。公司拒绝提供查阅的，股东可以请求人民法院要求公司提供查阅。”

针对股份有限公司， 《公司法》第九十七条规定，“股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告，对公司经营提出建议或者质询。”

首先，无论针对有限责任公司还是股份有限公司，《公司法》规定的股东知情权的范围都是存在限制的，如针对公司会计账簿而言，当该公司为有限责任公司时，其股东欲查阅会计账簿的需事先提出书面申请、说明目的并经公司正当性审查等程序；当该公司为股份有限公司时，会计账簿不属于股东知情权范围内文件，股东无权查阅。因此，投资人如拟获得超出《公司法》规定之外的知情权的，应在公司章程或投资协议中进行明确，以通过约定方式扩大知情权范围。

其次，即使《公司法》已经规定了有限公司股东享有查阅会计账簿权利，但公司在特殊情形下仍有权拒绝提供该类文件。根据最高人民法院于2017年8月发布的《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》第八条的规定“有限责任公司有证据证明股东存在下列情形之一的，可以股东存在“有不正当目的”为由拒绝提供查阅文件：（1）股东自营或者为他人经营与公司主营业务有实质性竞争关系的，但公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外；（2）股东为了向他人通报有关信息查阅公司会计账簿，可能损害公司合法利益的；（3）股东在向公司提出查阅请求之日前的三年内，曾通过查阅公司会计账簿，向他人通报有关信息损害公司合法利益的；（4）股东有不正当目的的其他情形。”因此，对于专注某一行业/领域内的投资人，为避免因存在“实质性竞争关系”被认定为构成“不正当目的”而无法获取公司会计账簿，建议通过章程或与全体股东签署协议的方式，对投资人享有的知情权范围进行约定，明确全体股东已经知悉投资人目前正在或未来计划投资与公司主营业务有实质性竞争关系的企业，并认定该情形不属于“有不正当目的”。

4

董事委派权

投资人投资股权的比例较高时，往往在投资协议及公司章程中直接约定投资人有权提名、委派、任命一名或多名公司董事。

问题1：董事提名权、委派权与任命权有何区别？

不同投资协议中，对投资人派驻董事的用词可能存在差异，如提名、委派或任命等。那么，该类用词在实务中是否有区别呢？

从字面理解而言，提名权下，投资人仅有权向标的公司推荐董事，提名完成后仍需由股东（大）会对该董事进行审议表决；而委派权/任命权下，投资人有权直接决定董事成员人员，二者的区别看似系投资人董事是否仍需由股东（大）会进行审议表决。

但实务中，根据《公司法》要求，选举和更换非职工董事为股东（大）会职权，需股东（大）会进行审议和表决；同时，《公司法》也仅在国有独资公司董事成员产生机制中提及“委派”一词，非国有独资公司股东的“董事委派/任命权”的合规性仍较为模糊。此外，在工商部门进行董事变更登记时，工商局往往要求出具股东会审议文件。因此，无论各股东之间约定的是董事提名权还是委派/任命权，实务中股东（大）会审议均系投后管理中董事委派的必要程序。

问题2：股东（大）会上，其他股东对投资人提名的董事投反对票，应当如何处理？

既然股东（大）会审议系董事委派权落实的必要程序，那么即使协议约定了投资人享有董事提名/委派/任命权，那么实务中也可能出现其他股东因利益不一致、与投资人发生争议等原因，在股东（大）会上对该董事的选举投反对票的情形。

为防范该种情况的发生，建议在投资协议签署时明确其他股东应当在董事会、股东（大）会上，对相关任命议案投赞成票，且建议明确其他股东违反投资协议需承担的违约责任（如股份回购、违约金等），以增强威慑作用。

问题3：标的公司多数董事均由财务投资人委派，有何不利影响？

首先，多名董事来源于不同投资人，将增加标的公司在实际经营及决策中的沟通成本，导致企业丧失灵活性，甚至可能由于多名投资人意见不一致导致公司出现僵局。

其次，在企业上市过程中，往往需要对实际控制人进行认定。根据证监会《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用—证券期货法律适用意见第1号》的要求，实际控制人的认定需综合对标的公司股东大会、董事会决议的实质影响等因素进行分析判断，IPO审核实务中也要求实际控制人原则上应当能够实际控制董事会二分之一以上成员。若公司因董事会成员构成过于分散，导致实际控制人难以认定的，往往仅能在认定无实际控制人的状态下进行IPO申报，此时根据《首发业务若干问题解答（2020修订）》问题3的要求，标的公司股东需按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%（但符合闭环原则的员工持股计划、持股5%以下股东及符合条件的创投基金除外）。因此，若投资人持有标的公司5%以上股份的，多数董事均系由财务投资人委派可能延长投资人在标的公司IPO完成后的退出时间。

5

一票否决权

在投资协议中，基金往往要求就下列重大决议事项享有一票否决权：

序号	具体事项
1	公司注册资本的增加、减少，或管理层转让其持有的公司注册资本，或其他对公司股权结构的重组或调整的方案；
2	新设、合并、分立、解散或者变更公司形式；
3	决定终止公司主营业务或改变其现有主营业务、制定公司重要制度；
4	标的公司的经营计划、集团架构设计和投资方案；
5	股权激励计划、期权方案的制定、实质性修改与终止；
6	公司的利润分配政策、方案或决定；
7	公司与合并报表范围之外主体间超过一定金额的关联交易；
8	标的公司超过一定金额的贷款或借款（含可转股债券及其他债务工具）；
9	决定集团公司或以集团公司资产、股权提供任何保证、抵押、质押、留置、其他担保，或进行其他非主营业务的可能产生任何负债或或有负债的行为；
10	核心管理人员（CEO、CFO、COO、CTO等）的任免及薪酬机制。

问题4：一票否决权范围及投资人干预事项是否越多越好？

享有一票否决权的重大事项范围并非越多越好。投资人本轮投资完成后，后续投资人往往会参考本轮投资条款，要求享有不劣于本轮约定的保护性条款，因此，其后各轮投资者可能效仿投资人，要求对繁杂、广泛的“重大事项”享有一票否决权。此时实际履行中将增加公司实际控制人在实际经营及决策中的谈判成本，导致企业丧失灵活性，甚至可能由于投资人滥用一票否决权导致公司出现僵局。因此，在不损害投资人利益的前提下，建议投资人在投后管理中尽可能尊重公司经营管理层的判断，避免过分干涉，给企业带来不良影响。

问题5：对于有限责任公司，一票否决权未写入公司章程，是否会有影响？

对于有限责任公司而言，一票否决权建议在公司章程中进行明确，而非仅在投资协议中由各签署方进行约定，否则该一票否决权将无法对抗善意第三人，即后续通过受让现有股东股权或增资成为公司股东的投资人、公司债权人、担保权利人或其他交易对象可能不受该一票否决权的约束。

例如，若公司章程中已经明确投资人（或其委派董事）对公司担保事项享有一票否决权，但公司仍在投资人反对的前提下对非关联方提供担保的，则根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）的规定，法院可能因同意决议的人数及签字人员不符合公司章程的规定、债权人未尽到形式审查义务，从而认定担保事项无效。

问题6：股份有限公司是否可以约定投资人享有一票否决权？

《公司法》	有限责任公司	股份有限公司
董事会	第四十八条　董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。 董事会决议的表决，实行一人一票。	第一百一十一条　董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。 董事会决议的表决，实行一人一票。
股东 （大）会	第四十二条　股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。 第四十三条　股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。 股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。	第一百零三条　股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。 股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

根据公司法上述条款的规定，股份有限公司的董事会实行一人一票，股东大会同种类的股票享有相同表决权，且公司法对股份有限公司的议事规则作出了强制性限制，可见《公司法》并未赋予股份有限公司章程自主约定股东大会和董事会“一票否决”表决规则的权利。因此，在股份有限公司的“公司章程”中约定股东大会/董事会一票否决权的表决机制存在违反现行《公司法》的法律风险。

然而，对于股份有限公司而言，投资人及其他股东仍然可在投资协议中对一票否决权进行约定，即若其他股东拟向董事会、股东大会提交涉及重大事项的议案的，应当先获得投资人的书面同意。

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