如何看待CPI与PPI出现“双通缩”？
民生银行研究院高级研究员（TA已经入驻看懂App小程序)
在本篇文章里，我将采用问答的形式，来探讨当前通胀与通缩的各种疑问。
图：我国的“双通缩”时期（浅红色区间）
问1：疫情对通货膨胀产生了怎样的影响？
本次新冠疫情促进我们更清晰地认识了重大传染病/公共卫生事件对经济及通胀的影响。从疫情在全球的发展过程来看，新冠疫情的爆发在短期内，首先严重影响了基本的社会生产及物流运输，导致各类物资的供给能力下降，而短期的恐慌将显著提升居民对生活必需品、医疗物品的预防性囤积，从而造成物价的快速上涨。随后，疫情持续对实体经济形成重大冲击，失业上升，收入下降，将长期影响社会需求，非防疫相关用品，耐用消费品，以及服务业相关需求都会受到较为长期的影响，转而形成通缩局面。
那么本次疫情在多大程度影响了通胀呢？我们在去年末对2020年的核心通胀预计为1.3%左右，但到今年11月，核心通胀已连续5个月为0.5%，可以看出，疫情对核心通胀的影响大致在0.8个百分点左右。
除了核心通胀外，疫情对食品的长期影响反而是正向的，因为疫情会影响食品供给，但对应的食品需求却是刚性的。好在我国防疫成效显著，农业生产稳健，保障了食品的生产供给，特别是猪肉价格9月以来连续回落，成为了拉低通胀的重要因素。但从全球来看，本轮疫情对抬升全球粮价还是产生了一定的影响。
问2：我国当前真的陷入通缩了吗？为什么我感到东西都在涨价？
要回答这个问题，首先要理解通胀和通缩的概念。所谓通货膨胀，顾名思义，通货就是货币，膨胀就是增多，通货膨胀就是货币相对于商品变多了。而导致的结果，是商品价格的上涨。严格来说，通胀需要有物价上涨的全面性支持，不能某种商品价格涨了就认为是通胀，此外，还需要有上涨的连续性，不能因为某种短期的特殊性原因上涨，就说是通货膨胀，因为只有全面的、持续性的价格上涨，才是通货（即货币）的膨胀所引发的。也就是说要注意排除某些商品供求关系变化，或者短期外部冲击的影响。
通胀如此，通货紧缩也是如此，一般通货紧缩需要有物价下降的全面性和持续性来支撑。如果以这个标准来衡量，目前CPI与PPI的负增长仅持续了1个月，后续仍需观察，因此，现在所称的“双通缩”，仅仅是技术上的一种表述，可能用“同时负增长”更贴切一些，还不能据此判断已经形成了全面性的通货紧缩。
那为什么居民感受到物价上涨，而实际的统计数据却是下降呢？近年来CPI的走势，与居民的实际感受往往不相符，究竟是什么原因呢？其实导致这种现象的原因很多，也很复杂，我这里简单例举一下。
一是感受上的偏差。这是一种心理上的原因，人们往往容易对受损的情况耿耿于怀，而获益的情况却容易被忽略，或者容易当成是一种理所当然。所以物价上涨的时候“刻骨民心”，下跌的时候“视而不见”，久而久之，可能会放大对物价的感知偏差。
二是食品、药品等生活必需品涨价高于整体物价水平，更容易让人产生痛感。这几年CPI中涨价幅度比较大的主要有食品、药品，此外，人工服务费涨得也很厉害，由于这些东西天天要接触，所以一旦涨价，痛感强烈，而跌价非常厉害的汽车，以及其他各种产能过剩的耐用消费品，虽然消费占比并不低，但毕竟频度低，不是天天接触，所以往往被忽略。
三是CPI消费篮子的问题。尽管CPI消费篮子的权重，是根据居民消费调查后的消费比重确定的，具有一定的科学性，但一些居民重大支出（注意是支出，不是消费），并不包含在内，比如房子，多年来涨幅很高，但由于没有“直接”纳入CPI，所以造成了CPI的低估。
四是平均与个体差异。CPI是全国的平均水平，但每个人消费结构是不同的。打个比方，对于低收入者来说，食品支出占比高，对于他来说，CPI的食品权重就低了。但食品涨价很厉害，所以他感受的CPI，与平均水平下的CPI是不同的。同时，由于收入与财富的差距服从帕累托分布，是非对称的、长尾的（所谓“二八现象”），低于平均值的人多，高于平均值的人少，所以会有更多的人觉得CPI低估，而经常买豪车的人觉得这两年车价跌了不少，觉得CPI没有低估，但这类人在人群中的比例很低。因此，如果我们举办一个投票，就会发现投“CPI低估”的人非常多，但这实际是“平均数”和“中位数”的差异造成的。
五是大家忽略质量的改善带来的通缩效应。比如买一台IPHONE 12要6000，十多年前买一台IHPONE 4也是6000，看似价格没变，但如果考虑质量提升，那么其实是手机变便宜了。这点大家都是会忽略掉的，但由于CPI是考虑质量变化的，因此会比大家感受要低。
问3：小川行长写的《拓展通货膨胀的概念与度量》说了写啥，和目前的“双通缩”有什么关系？
前阶段小川行长的一篇《拓展通货膨胀的概念与度量》，引发了许多人的关注，但许多人觉得比较深奥。借此机会我斗胆通俗解读一下：
首先小川行长提出当前新冠疫情下大家都面临一个很重要的困境，就是通胀异常的低，低到什么程度呢，就是发达国家不要脸地宽松货币都没法把通胀拉起来。结果通胀不起来，资产价格泡沫倒是起来了，这就带来很多问题。要解释这个问题，要么是货币的含义不对，要么是货币传导到通胀的机理不对，要么是通胀的含义不对。小川行长说，他此文是要来谈谈第三个问题，就是通胀的含义不对。
然后小川行长提出了一个很深奥的问题，就是我们测度通胀，到底是为个啥？因为这个会影响通胀的概念和度量。那为啥要度量通胀呢，最直接的是为了衡量实际收入水平，比方你现在一个月拿5000块钱，1980年你爸爸一个月工资拿40块钱，这个实际究竟是提升了多少？不考虑通胀的话，仅仅数字上增加了这么多，实际上却肯定没那么多，所以通胀让你有了一把跨时空衡量的尺子。当然还有同等收入下生活水平比较，同等收入下的痛苦程度（劳动量）比较，这些相对更复杂一些。因此，如果通胀是要服务以上这些个目的的话，小川行长认为目前看通胀在度量上是有问题的。
第一个问题就是资产价格包含的权重太少，因为你通胀不是要帮助衡量收入与生活水平的关系吗？现在资产的价格，越来越影响到长期的生活水平了，对此小川行长举了很多例子，比如长期资产收益率的变化是会影响人们的预期资产收益率和消费率的。
第二个问题就是拿居民的可支配收入作为全部的CPI消费范围，以此构成消费篮子，是不足的。因为你交的税里面，有一部分也相当于为你自己购买公共服务了，所以这部分被CPI忽略了，由于养老、医疗、教育支出压力变大，这部分可能比消费篮子里面的涨幅大，所以不包括在篮子里会低估CPI。
第三个问题就是如何将痛苦程度（劳动量）纳入到通胀成本里面。比如现在衡量通胀，就是同样的商品，你花的钱变多了，就算通胀。但如果同样的商品，你花的钱不变，但是你获得的痛苦变多了呢（比如更多的加班，在上班路上通勤时间更多的浪费等等），是不是要算作通胀呢？这个理念很抽象，很超前。
第四个问题就是计算方法的技术性问题了。比方说物品的质量，前面一问里，提到大家切身感受和CPI不同的第五点，是因为大家忽视了物品的质量提升。但是小川行长认为，忽视质量提升反而是正确的，CPI考虑的质量提升问题反而有问题。为啥呢，比如你今天买了IPHONE 12，你的开心程度，和你当年买了IPHONE 4，是不是一样开心？答案很显然，虽然IPHONE 12的质量是IPHONE4的几十倍，但是你并没有当初那么开心了。因为你开心不开心不是和以前比较，而是和周围的人比较。所以如果CPI告诉你，考虑到质量提升，你的这台IPHONE 12已经比当年要便宜多了，你买不买账？肯定不买帐啊！
最后，我们再来看看小川行长的文章和今天的“双通缩”是什么关系？关系可大了，因为很多人觉得CPI都通缩了，是不是货币政策该放松了呀？但细品此文，就会发现，当前的通胀衡量还有很多问题需要解决，一味的锚定通胀目标，会像发达国家那样助长资产价格，而资产价格的上升，其实已经抬升了我们本该列入考虑而没列入考虑的新的通胀框架里的通胀水平，这就会因为广义通胀的上升，而造成巨大的资源配置扭曲和人民福利损失！
问5：那我们该怎样改变我们的通胀衡量方法呢？
这是个直击灵魂的拷问，因为确实很难。小川行长提出了研究的方向，后续还需要进一步研究。目前看有几个方向，一是把资产价格纳入通胀体系，二是把CPI篮子扩大到税前收入，三是解决痛苦程度的衡量问题并考虑如何引入通胀的衡量，四是改善CPI的基准、可比性和参照系。这四个问题，每一个都对应小川行长上述的问题，需要理论界付出很多努力。
随便举一个大家最关心的例子，就是资产价格比如房价能不能纳入通胀。首先我谈下个人看法，首先说要不要纳入CPI，我觉得是不要。因为CPI是“居民消费价格指数”，和资产理应无关，它有它特定的任务，就是衡量居民的消费面。所以我赞成资产价格纳入整个通胀的大框架，但不是融入CPI。
那融入资产价格会有什么问题呢？
首先就在于资产价格很多是反映着未来的预期，比如股票，是公司未来收益的折现，那么我们货币政策是要依据通胀预期制定的，如果纳入资产价格，就变成预期的预期？后者预期的平方？这在理论上如何解释呢？
其次，央行对传统通胀的预期，具有信息优势，可以有大量的调查，通过大量经济学家的测算，或许能领先于市场的，但对于资产价格，在成熟市场上，央行还具有信息优势吗？没有信息优势，如何前瞻性地制定货币政策，引导预期呢？
其三，传统框架中，央行需要为通胀设定目标，但如果资产价格纳入通胀，那是不是也要设定目标，资产价格一旦设定目标，是否会导致市场的套利和投机（参考固定汇率制下的市场攻击行为）。
其四，是资产价格与消费品之间的权重确定问题，单纯的消费品可以从居民支出篮子里找到依据，但投资本身与消费是两种不同的行为，理性人的投资与消费需要满足跨期的效用补偿，不同时期，不同人群的投资与消费选择可能出现很大变化，这种变化比消费篮子变化剧烈得多，会带来更多的跨期和长周期比较难题。
问6：那未来的货币政策会如何走？
从小川行长的文中可以看出，即便是目前的“双通缩”情况下，货币政策也并不需要转向宽松。除此之外，我再补充一些我个人认为的理由。
一是目前的通胀形势，其实并不算特别悲观。我们看11月的核心CPI同比上涨0.5%，与上月持平，基本保持稳定，如果核心CPI向零靠近，问题就比较大了。同时，通信设备、交通工具价格在11月环比意外回升，且幅度不小，耐用消费品的回升反映出长期需求企稳；此外，PPI虽然同比仍在通缩，但环比回升力度不小。
二是这轮“双通缩”可能不会像前几次我国的双通缩那样持续得很长久。CPI方面，12月食品价格已出现明显回升，有可能再次转正——虽然明年1、2月仍有较大概率负增长，但3月份后将逐步回升。PPI方面，随着12月国际大宗商品价格的回升，后期通缩幅度有望继续缩小，工业企业景气度和盈利能力表良好。
其三，当前通缩并不是核心的经济问题。目前受疫情影响，我国的杠杆率和债务率已经很高了，我们测算今年的M2/GDP要突破210%，各部门的杠杆率也提升到历史高点。欧美国家尽管仍在大放水，但吸毒只会越来越上瘾，既然我们有更好的应对方案，为什么要像欧美国家那样什么事儿都是印钱打发呢？所以还是要珍惜常规货币政策的空间。
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