塞斯·卡拉曼：成功投资者与失败投资者的区别

成功的投资者倾向于不情绪化，并利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断有信心，他们对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。例如，成功的投资者在充满泡沫的市场里会小心谨慎，而在充满恐惧的市场里会坚定信心。的确，投资者看待市场和价格波动方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

利用市场先生

金融市场参与者必须在投资和投机之间做出选择。那些（明智地）选择投资的人又面临另一个选择，这次是在金融市场两个对立的观点之间做出选择。一种观点广泛在学术界人士和越来越多的机构投资者之间流行，认为金融市场是有效的，试图超过市场平均回报是徒劳的。取得市场回报是你所能希望的最佳表现。那些试图战胜市场的人将承受高额交易费用和税赋，反而输给市场。

另一种观点则认为一些证券的定价是无效率的，从而为投资者创造了低风险盈利的机会。格雷厄姆也许对这种观点做出了最好的表述，他假定一个“市场先生”的存在，作为一个有用的伙伴，“市场先生”在每个交易日都时刻准备着以自己所定的价格买进或卖出无限量的各种证券。他免费提供这项费用的服务，有时定价在一个你既不想买进也不想卖出的水平上。但是，“市场先生”常常失去理性，有时会变得乐观，以高出证券价值的价格买入；有时又变得悲观，以远低于证券内在价值的价格卖出证券。价值投资者则利用“市场先生”的非理性以低于内在价格的价格买入证券。

有些投资者实际上是投机者，错误地以“市场先生”为指导，当他们看到“市场先生”降低某一证券的价格时，往往忽略了他的非理性，也不顾自己对其内在价值的评估而仓促卖出所持有的证券。在另一些时候，他们看到“市场先生”提高价格，于是便信任他的线索，在更高的价格追进，好像他比自己得更多。现实状况是那个“市场先生”什么也不知道，他只是市场里千万个并不总是被投资基本面所推动的买卖者的集体行动的产物。情绪化的投资者和投机者不可避免地会亏本，相反，利用“市场先生”周期性的非理性行为的投资者，则有很大机会享受长期投资的成功。

“市场先生”的每日波动好像为投资者的最近决定提供了反馈。对一个最近的买入决定来说，价格的上涨提供了正面的强化效果，下跌则提供了负面的强化效果。如果你买入了一只价格随后上涨的股票，你会很容易让“市场先生”提供的正面反馈来影响你的评判。你也许开始相信这只股票比你之前的更值钱，于是忍住不卖，实际上是让“市场先生”左右了你的判断。你甚至可能预测“市场先生”的未来行动而决定更多的买入这只股票，只要价格看起来可能继续上涨，你也许选拿住它，或许甚而忽略其恶化的企业基本面或降低内在价值。

类似地，当你买入一只价格随后下跌的股票，多数投资者自然会变得焦虑，他们开始担心“市场先生”也许比自己知道的更多，或许他们最初的买入评估是错误的。人们容易感到恐慌，并在错误的时候卖出股票。其实，如果当初买入这只股票确实是廉价物，理性的行为应该是利用这个更廉价的机会买入更多的股票。

路易斯鲁文斯坦已经警告过我们，不要混淆股市中真正的成功与她的表象。一只股票的价格上涨并不代表其企业运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，价格下跌就其本身并不一定反映企业发展发生逆转或其价格发生退化。

区别股票价格的波动和相应的企业实体对投资者来说是非常重要的。如果大众的普遍倾向是追涨杀跌，投资者必须抵抗这种倾向。你不能忽略市场，忽略一个投资机会的来源明显是错误的，但是你必须独立思考，不能被市场左右。你的投资决定必须取决于价值与价格的对比，而不仅仅是价格。如果你以“市场先生”作为投资机会的创造者（当价格与内在价值背离时），你就具有了一个价值投资者的素质。然后，如果你坚持以“市场先生”作为投资指导，你大概最好聘用他人来管理你的资金。

证券价格因为两个基本原因而上下波动：反映企业实体状况（或投资者对它的感觉），或者反映供求关系的短期变化。实体状况会以许多方式发生变化，一些与特定的企业有关，另一些则牵涉到宏观经济。如果可口可乐的业务拓展了或者前景改善了，股价相应地会上涨，其上涨也许简单地反映了企业价值的提升。如果一次飓风造成了数以亿计美元的灾难性损失，健康人寿保险公司的股价会下挫，其市值的合理下降幅度大致上应等于预测的损失。当美国公司基金因意外宣布以很高的价格出售其旗下主要的子公司——消防员基金保险公司，而导致其股价飙升时，其价格的上涨反映了其内在价值被突然和几乎全部地兑现。在宏观经济层面，利率的普遍下降、企业税率的降低、或者预测经济增长速度的上升等等都可以促使证券价格的普遍上涨。

证券价格的波动有时并不是基于任何实体状况的明显变化，而是因为投资者感觉的变化。例如，许多生物公司的股价在1991年最初的几个月涨了1倍或者2倍，尽管当时并没有任何企业或者行业基本面的变化能解释那种暴涨。价格上涨的唯一解释就是投资者突然间愿以比之前更高的价格购买同样的资产。

短期内，供求关系独自决定了市场价格。如果有许多大的卖主和很少的买主，价格会下跌，有时甚至非理性地下跌。供求关系的不平衡可能由于年底税赋的原因，或某个机构投资者在企业宣布令人失望的业绩后选择卖出股票，或一个令人不安的谣言。大多数市场价格的日常波动是由于供求关系的变化，而不是基本面的变化。

投资者常常不知道证券价格为什么会波动。价格的波动也许是由于内在价格的变化，或者缺乏内在价格的变化，或者与内在价值的变化毫无关系。短期来说，投资者的感觉对股价的决定作用也许与实体状况一样重要。人们从来不清楚到底是哪些未来事件被投资者预期到了，并已反映在今天的价格之中。由于证券价格可能因为任何原因而波动，也有由于不可能知道任何一个特定的价格到底反映了什么预期，投资者必须在证券价格之外看到相应企业的价值，并且总是把对两者的比较作为投资过程的一部分。

失败的投资者和他们昂贵的情绪

失败的投资者被情绪所控制，他们对市场波动的反应不是冷静和理智，而是贪婪和恐惧。我们都认识这样的人，他们平时做事认真负责、很深思熟虑，但在投资时却变得疯狂。他们也许会在仅仅几分钟内便将很多个月，甚至很多年辛勤劳动和自制节俭积累的金钱投资出去。这些人在买一台立体音响或一架相机之前会阅读几份消费者杂志，并去几家商店进行比较；而当他们买入一只刚刚从朋友那儿听说的股票时，他们反而不会花时间去做一番研究。那种在购买电子产品或照相器材时所展示的理性在投资活动中荡然无存。

许多失败的投资者将股市当做是可以不劳而获的挣钱机器，而不是投资本金以获得合理的回报。任何人都会喜欢走捷径、容易的盈利，不劳而获的期望煽动了投资者贪婪的欲望，贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得成功。他们不是让时间去发挥复利的作用，而是试图通过热门的内幕消息来获得快捷的盈利。他们不会停下来仔细想想那个提供内幕消息的人怎么可能拥有那些不是合法获得的、有价值的信息，也不去想想如果这个消息真的有价值，又怎么可能让他们来分享。贪婪也会以一种盲目乐观的形式表现出来，或者更加微妙地，表现为在面对坏消息时满不在乎。最后，贪婪会让投资者把焦点从取得长期投资目标转向短期投机。

极度的贪婪有时会导致市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，人们给出理由来说明为什么这次与以往任何时候都不同。当现实被扭曲时，投资者的行为就失控到了极点。保守的假设被重新审视和修改，以便证明越涨越高的价格是合理的，市场的疯狂可能接踵而至。在短期内，抵抗市场疯狂不仅在心理上而且在财务上都是困难的，因为参与者能挣很多钱，至少账面上是如此。然后，可以预见疯狂会达到顶峰，人们最终认识到这种疯狂，于是情势逆转，演变成恐慌性抛售。贪婪让路与恐惧，投资者可能损失惨重。

就如我后面将会详细讨论的，垃圾债券无疑就是这种疯狂的一个实例。在20世纪80年代之前，整个垃圾债券市场仅仅由几十亿美元“堕落的天使”所组成。虽然新发行的垃圾债券是80年代的发明，它们还没有经过一个完整的经济周期的考验，然后它们却被当作是很重要的金融创新而受到普遍接纳，总发行超出2000亿美元，购买者贪婪地偏离了企业估值和信誉的历史标准。即使在泡沫破裂后，许多拥护者仍顽固地坚持它们的有效性。