分众传媒需要警惕了！ 一个核心问题，虽然分众2020归母利润预增113.55%，但是利润的增长具有不...

一个核心问题，虽然分众2020归母利润预增113.55%，但是利润的增长具有不可持续性，而营收大幅低于预期却反映了楼宇媒体深层次的成长性逻辑问题。

首先分析分众的两个业绩预告，今年一季度业绩预告利润虽然同比大增，预估在12.2-13.8亿，但是考虑到去年一季度疫情对梯媒的冲击，需要将时间线拉长比较，分众在18年一季度就已实现12亿的归母利润，21年一季度强恢复预期下仅实现两年前利润水平，绝非利好。2020年业绩预告，分众营收增长出现停滞，利润率大幅提升，但利润率的提升极具迷惑性，81.62%的利润增加来自营业成本减少，而成本的减少不具有持续性。

分众2020营业成本减少22.03亿，其中10.39亿来自2020年影院关闭节省的租赁成本，具体来看，分众的产品分为楼宇媒体与影院媒体，19年楼宇媒体营收占比83.66%，影院媒体占比16.34%，两种产品的毛利率差别较大，楼宇媒体毛利率47.76%，影院媒体毛利率33.70%。在2020年，分众因为疫情砍去了收入占比16%毛利较低的业务，但是随着影院的逐步开放，分众传媒不可能放弃影院业务，此因素导致的毛利提升预计于21年不可持续。此外，公司营业成本的减少中，2.19亿来自有效期仅为2020一年的产业政策税收优惠，3.85亿来自公司自行减少的计提减值，合计16.43亿，占营业成本减少总计74.58%。因此，2021年分众无法维持2020年的毛利率。再将时间线拉长对比，2020年分众传媒的营收、利润均低于2018年。

基于此，我们探究分众此时的安全边际，应将仅存于2020年的税收优惠定义为非经常损益，其余非经常损益取过去5年平均值7.36亿，则估算2020扣非归母30.49亿，EPS(2020)为0.21，今日收盘价PE(2020)为46.91，属于典型的成长股估值范畴。考虑2021年一季度营收水平与2018年接近，简单假设分众可以在营收与毛利回到18年顶峰，营收145.51亿（此时收入增速为20.28%，高于分众任何一年收入增速），毛利72.72%（比20年提升13.74%，且为分众历史极值），则归母利润为58亿，非经常损益取平均值，扣非EPS为0.35，PE(2021)依然有26.71，显然此刻分众传媒的价格没有任何的安全边际。

长期来看，分众传媒五年的营收复合增长率仅为7.06%，利润大幅波动，公司并未展现较强的成长性，且电梯媒体场景没有强护城河，因此市场会重新考虑分众是否具备过去展望的成长性，投资建议：观察是否有错杀，PE(2020)降至30以下，对应价格6.3。
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