好吧，学会放弃！

年初的时候，有朋友给我推荐过森麒麟（ＳＺ002984）这只股票。

推荐的理由主要有三点：

１、ＲＯＥ比较高——

近几年始终维持在２０%上下。

２、业绩增速好——

近５年，复合业绩增长轻松超过３０%，妥妥地高速成长股。

３、估值比较低——

目前静态的ＰＥ估值只有２０倍上下，相比过去几年的高速增长，ＰＥＧ估值更低！

这三点推荐理由，的确比较吸引我，所以我对这家企业做了重点的关注和研究。

首先，我得知道它是干什么的？

（主要业务简介）

简单地说，这就是一家生产与销售轮胎的企业。

（营业收入构成）

轮胎业务对营业收入占比高达99.94%。

而且，以出口为主——出口及境外收入，对营业总收入占比高逾93%。

因为它过往几年的业绩表现太好，所以我重点考察了它的利润构成——

（利润结构）

最近４年，每年的核心利润都要高于归母净利润。

如２０２０年，核心利润10.81亿，归母净利润9.81亿。

这说明，企业的归母净利润主要是由核心利润贡献的——这是一家纯生产企业，没有乱七八糟的主业业务之外的其他业务。

我考察投资标的，喜欢“营收有利润，利润有现金”的企业，所以，我一如往常，着重考察了它的资本开支和自由现金流项目——

（资本开支及自由现金流）

相比归母净利润，资本开支数据较大，２０１７年，资本开支甚至远远大于当年归母净利。

但是，自由现金流表现还不错。

过去几年，每年都是正数，2019、2020两年，表现似乎还相当不错。

这是很好玩的一个现象，待解，过会聊。

企业的现金流总貌，至少从数据上看，很稳健——

（现金流总貌）

最近４年，每一年的经营性现金流净额，都能完全覆盖得过投资性现金流和筹资性现金流。

这说明，企业有着比较好的自我造血功能。

企业整体市值２００来亿，属于典型的中小市值股票；现金流充沛，业绩成长性好；目前市场报价又不高，仅２０余倍估值——品质不差，估值不高，作为投资标的，应该没问题吧？

进一步关注和分析之后，最终我还是放弃了它。

理由如下：

1、重资产行业——

（２０２０年财报合并资产负债表截图）

２０２０年底，森麒麟总资产77.37亿，固定资产32.85亿，对总占比42.46%，加上2.78亿的在建工程、1.51亿的无形资产，对总占比约近48%。

典型的重资产行业。

重资产行业有什么特点啊？

资本开支高，自由现金流差。

然后，固定资产折旧高，减少当期会计利润。

最终扭曲净现比。

（２０２０年固定资产折旧）

森麒麟会计上的计算，２０２０年的核心利润为１０.８１亿，经营性现金流净额１６.８１亿，净现比（经营性现金流净额/核心利润）好得一塌糊涂。

但当年的固定资产折旧高达3.5１亿，这部分“费用支出”实际上企业早就支付完了，现在只是一个账面上的支出，并没有真实的现金流出，所以加回核心净利润，净现比数据马上正常很多。

另外，森麒麟历年资本开支高企，占据了净利润的大部分，说明企业为了维持和扩大生产，不得不把赚来的钱再不断地投入到新的固定资产中。

也就是企业很赚钱，但赚来的钱不得不换成一堆机器、设备、厂房。

这样的企业，我是不太喜欢的。

2、有息负债高——

上市之前的2018年，企业有息负债高达24.14亿，且主要是长期负债（16.01亿），当年总资产不过62.93亿，净资产（股东权益）28.21亿，现金等价物2.03亿，自由现金流2.42亿。

有息负债对资产占比极高。

资本负债比率约为78.38%，动态资本负债比率约为9.14倍。

也就是说，极端环境下，股东权益覆盖不了有息负债，而用企业的自由现金流偿还债务，需要９年以上时间才可以完成。

当然，上市之后，因为ＩＰＯ融资，企业的有息负债大为降低，2019年降至18.32亿，２０２０年降为7.80亿。

但企业上市就跟女人出嫁一样，是一件很严肃（实际上也很麻烦）的事，不可能一而再再而三。

上市之前的生存状况，更能反映行业的真实状况。

所以，我非常担心，上市融资耗尽之后，企业不得不重新走上大举负债的行业老路。

从长期投资的角度看，这是我不能忍受的。

3、成本优势能否持续存疑——

（２０２０年企业成本构成）

森麒麟的主要业务是生产和销售轮胎，企业的主要经营成本就是生产轮胎用的原材料（橡胶）。

２０２０年，原材料占经营成本的比例高达68.69%。

原材料价格的风吹草动，直接决定了企业的利润升降。

２０１９、２０２０两年，企业利润之所以好，很重要的一个原因是生产轮胎的橡胶价格处于低位。

现在呢？

以后呢？

从去年１０月份开始，橡胶价格就有了明显的上升。

到目前为止，还维持在高位。

这一定会损害森麒麟的成本优势——所以，我对企业今年的业绩增长，保持高度谨慎的态度。

如果资源股是周期股的话，那么主要生产原料紧系于此的企业，一定也会深受周期的影响。

你关注着这家企业，还必须得时刻关注其他行业的动态——完全的“靠天吃饭”、看人眼色行事，真麻烦！

这样的企业，也是我不喜欢的。

重资产行业，有息负债高，业绩周期性强——因此三点，我对森麒麟最终做出了放弃的决定。

写到这里，原本应该结束，但我深知对绝大多数人来说，阅读障碍和理解障碍始终是个挥之不去的难题。

这会阻碍、扭曲很多朋友对我今天文章的理解。

所以，多说几句。

重资产行业，并不一定走不出优秀的好企业。

福耀玻璃就是重资产行业里的一个模范生。

森麒麟有没有成为下一个福耀玻璃的可能？

当然有这个可能，但实现这个可能性具有极大的不确定性。

正如彼得·林奇说的：哈里森·福特当过伐木工人，后来成了炙手可热的大明星，但你不能因此认为，所有的伐木工人都能成为哈里森·福特。

“你不要总是指望在伐木工人中间寻找到下一个哈里森·福特”。

森麒麟过去几年经营稳定、业绩稳步上升，目前估值低、盘子小，中短期看的确有很多吸引人的地方，但投资是一件超长期的事情。

它的行业秉赋决定了，这不是一个特别容易赚钱的好行业。

投资就是取舍。

一个不能让我安心持有十年八年的企业，越来越不容易进入我的投资组合。

总之，森麒麟可能是一家好企业，但它不是我的菜。

虽然有点惋惜，基于长期投资原则，我还是坚定地选择了放弃。

全文完。

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作者简介：

我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。

擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。

擅长做市场判断、估值判断和企业分析。

擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。

并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。