背靠华润好乘凉的华润万象生活，备受顶流投资大佬青睐，但财务上还未与关联方彻底解绑 | 独立研报
目前主要项目来源仍是华润集团及华润置地，关联方平均管理费费率较第三方明显偏高，截至2020年6月末大笔可用资金仍存放在华润集团资金池。
到了2020年，物业扎堆赴港上市的热潮依然没有褪去。截至2020年末，共有18家物业管理服务公司在港交所上市。
其中不乏本身从排名靠前、大伙耳熟能详的地产集团剥离出来的物管公司，比如融创服务（01516.HK）、金科服务（09666.HK）、恒大物业（06666.HK）和华润万象生活（01209.HK）等。（下载市值风云APP，搜索相关股票代码或简称，收获不一样的第三方独立研报）
在获悉风云君与小伙伴们经常组团打羽毛球的深圳湾体育馆运营商就是华润置地时，风云君决定来看一看华润万象生活。
（图片源自网络）
一、背靠华润好乘凉，基石投资者中大佬云集
2020年12月9日，华润万象生活在港交所挂牌上市，代码为01209.HK。
此次首发上市，华润万象生活预计发售5.5亿股股份，实际还超额配售8.25亿股，发售定价22.30港元/股，预计募资120亿港元。
公司基石投资者名单中，不乏新加坡政府投资公司（GIC）、高瓴资本、平安、润晖投资、Matthews、国调基金等知名投资公司，可谓是大佬云集。
截至2021年2月18日，华润万象生活市值已接近1100亿港元。
关于华润万象生活，有几个数据非常亮眼：
1、截至2020年6月末，华润万象生活提供物业管理服务的住宅及商业物业建筑面积达1.066亿㎡，并为560万㎡的购物中心提供商业运营服务；
2、公司住宅物业的在管面积约为9750万㎡，合约面积约1.32亿㎡；
3、弗若斯特沙利文数据显示，华润万象生活在2019年所有购物中心运营服务供应商的（购物中心）物业管理服务收入中排名第二。
能取得以上成绩，与华润万象生活背靠华润集团不无关联，这一点我们在后文详说。分拆上市后，华润置地持有华润万象生活75%股份，仍是华润万象生活的控股股东。
无论是分拆上市前还是上市后，华润万象生活主要都是为华润集团或华润置地开发或拥有的物业提供相关物管及商业运营服务。
2017年、2018年、2019年、2020年1~6月，华润万象生活向华润集团及华润置地提供的服务收入分别占总业绩的31.2%、32.2%、32.3%和36%，略有上升。
二、“商管+物管”打包上市，两大主业贡献毛利
（一）“全业态”业务模式
招股说明书中，华润万象生活强调自己的首个业务模式特点是“全业态”，对应的是物业企业的“大运营”（或“大平台”）发展战略。
所谓的物业公司两大发展战略为：
1、“大运营”战略——为住宅物业、购物中心、写字楼、公共设施（如体育馆、公园……）等多种业态提供物业管理或运营服务；
2、“大资管”战略——深化物业管理服务，力求将服务标准化、深入挖掘客户需求、进一步整合供应链，纵向拓展业务收入。
华润万象生活走“大运营”战略是必然的，因为其依托的华润集团和华润置地正在转型成为城市综合投资开发运营商。
2017年~2020年6月，华润万象生活的服务业态主要包括住宅物业、购物中心和写字楼，并为这些业态提供——
1、基础物业管理服务：秩序维护、清洁绿化、维修及养护等；
2、增值服务：住宅交付前/购物中心或写字楼开业前的筹备、招商、营销配合及运营管理服务；管理住宅社区生活服务、经济及资产服务等；
3、商业分租服务：针对购物中心业态，会从业主处承租优质的购物中心，分租给其他租户（如零售店、超市等）。
华润万象间接全资持有的三家子公司，分别负责商业运营、物业管理和商业分租板块。
（图片来源：商业地产头条）
其中，负责物业管理服务板块的子公司华润物业科技服务有限公司已连续多年在国内物业服务百强企业中排名第11位。
（节选自中指院2020年中国物业服务百强企业名单）
据中指院发布的2020年物业百强报告披露，2019年国内TOP10 物业企业的管理面积均值达2.21亿平方米，市场份额为9.22%。
而百强物业企业的管理面积均值达4279万平方米，市场份额超过40%。
（二）商管服务增幅较大
2017年~2019年，华润万象生活的总营业收入从31.29亿元增长至58.68亿元，CAGR为36.94%。
2020年上半年，华润万象生活录得营业收入31.34亿元，较2019年上半年同比增长18.68%。
目前，在打包上市的“住宅物管+商管”营业收入中，购物中心商管服务占据商管服务大头，基础物业管理服务业务仍是贡献住宅物管服务收入的主力。
2017年~2020年6月，华润万象生活的住宅物管服务及商管服务收入都呈向上增长趋势，增幅上商管服务大于住宅物管服务。
2017年~2019年，作为华润万象生活物业管理项目主要来源的华润置地扩张速度也不算慢，2020年上半年，受新冠疫情影响，华润置地的扩张进程放缓。
总地来说，华润置地投资物业等开发项目、在营物业总面积增长的方向与华润万象生活基本一致。
（三）华南、华西、华北收入是主要来源地区
截至2020年6月末，华润万象生活的商业运营及物业管理服务已覆盖全国27个省、直辖市及自治区的62个城市。
其中，2020年上半年各地的住宅物管服务收入较为均衡，华南大区、华北大区和华西大区贡献了60.41%的住宅物管服务收入。
同样地，华南、华北和华西大区也是华润万象生活商管商管服务收入的主要来源地区。
（四）商管服务毛利率增长明显
毛利率方面，华润万象生活的主营业务中，住宅物管服务中的基础物业管理服务毛利率偏低、社区增值服务毛利率最高。
2017年~2020年上半年，住宅物管服务基础物业管理毛利率与商管服务毛利率都在提高。
事实上，自2020年1月起，华润万象生活才独立为华润集团及华润置地下的购物中心提供商业运营服务，而2020年下半年起，公司将开始为写字楼提供商业运营服务。
如今，商管服务已超过住宅物管服务成为华润万象生活的主要毛利来源，这部分收入也是华润万象生活未来值得期待和关注的业绩增长点。
与同样走“大平台/大运营”发展路径的碧桂园服务（06098.HK）、保利物业（06049.HK）相比，华润万象生活的综合毛利率在2019年最低，2020年上半年反超保利物业。
三、关联方平均管理费费率较高
对于物业企业而言，向客户收取的物业管理费费率高低以及变动趋势能在一定程度上反映该企业对于客户的议价能力。
下面风云君将对住宅物管及商业物管分别进行分析。
（一）关联方住宅物管平均管理费费率高于第三方
首先来看看住宅物管部分。华润万象生活将向客户提供的住宅物管服务按照关联方以及独立第三方进行区分。
这里的第三方指的是非华润集团及华润置地开发的住宅物业，还包括福利房和由东风汽车集团等国企转让给华润万象生活的国企改革项目（也称为“三供一业”项目）。
三供一业具体指国企按国家规定将职工家属区的供水、供电、供热及其他物业管理服务直接转移给其他知名的国有物管公司，比如华润万象生活、碧桂园服务等。
由于过去职工家属区的房子比较老旧，向其收取的物业管理费费率不高，即便有部分项目向华润万象生活提供了补贴，但较高的人力物力维护成本使得部分三供一业项目在有的年份里出现亏损。
而一部分的福利房有价格管制，不允许物管公司随意涨价。
因此，不可避免地，报告期内三供一业项目、福利房等在一定程度上拉低了第三方住宅物管的平均管理费费率。
加上华润集团及华润置地开发的多为中高端住宅，比第三方开发的中档住宅物业档次更高，2017年~2020年6月华润万象生活最终在关联方住宅物管业务上的平均管理费费率明显高于独立第三方。
保利物业虽然没有承接三供一业项目，但也存在关联方平均物业管理费高于第三方的现象。
未来，华润万象生活打算接管更多的三供一业项目。
（二）一、二线重奢购物中心多，关联方商管费率高
接下来是商业物管部分。
目前华润万象生活只为华润集团及华润置地开发或投资的购物中心提供商管服务，因此公司只对写字楼业态区分关联方与独立第三方进行核算。
2017年~2020上半年，华润万象生活购物中心的加权平均管理费费率在商管服务中最高，并在2017年~2019年期间管理费费率有所提升。
但2020年上半年受新冠疫情影响，华润万象生活对购物中心商户免除了部分物业管理费，购物中心平均管理费费率有所下降。
写字楼平均管理费费率方面，同样因为华润集团及华润置地本身开发或投资的写字楼比较高档或多位于繁华地段，关联方写字楼管理费费率也比独立第三方高。
2020年上半年，华润万象生活在管的独立第三方写字楼面积和项目数量都较2019年有所减少，第三方写字楼平均管理费费率下降明显。
需要补充的是，在商管、住宅物管两大主营业务中，华润万象生活在最近几年里明显更倾向于在一、二线城市争取为更多的商业业态客户提供服务。
从这一点，也能推测出公司背后的华润置地近几年也一直在扩大一二线城市开发或投资购物中心及写字楼等的布局。比如，万象城、万象汇等华润旗下知名的购物中心品牌就不断落地新城市。
根据弗若斯特沙利文数据，华润万象生活在2019年购物中心运营服务供应商所管理的中国重奢购物中心数量排行榜中占据第一。
四、以包干制为主，合同储备面积较充足
2020年7月以前，华润万象生活对所有业态物业基本采用包干制收取管理费。
2020年下半年起，为进一步提高购物中心物管服务的毛利率，华润万象生活将逐步对购物中心客户采用酬金制收取管理费。同时，其余业态的收入确认方式不变。
华润置地2020年中报透露，截至2020年6月末华润置地储备的购物中心项目有50个，管理输出购物中心项目28个。
在物业管理行业里，合约建筑面积相当于在管建筑面积与已签约但尚未交付的建筑面积之和，后者也可以理解为未来储备建筑面积的一部分。
截至2020年6月末，华润万象生活住宅及非商业物业、购物中心和写字楼的在管建筑面积占合约建筑面积比重分别为73.95%、58.67%和61.72%。也就是说，华润万象生活主要业态未来的业绩仍有一定的持续增长空间。
（表中项目个数单位为“个”，建筑面积单位为“百万平方米”）
据华润万象生活披露，以上已签约未交付的储备项目大多还是来自华润集团和华润置地，预计2024年之前基本都能交付。
另外，华润万象生活2017年~2020年6月向客户收取但尚未履行服务义务的预收款项呈明显的上升趋势，也能侧面佐证公司合同储备项目较为充足。
五、尚未与关联方彻底解绑，财务数据大不同
（一）现金在总资产中占比低
物业上市公司之所以在近两年颇受资本追捧，其“现金牛”属性功不可没。那么，华润万象生活也具有类似的财务特征吗？
遗憾的是，并没有。
截至2020年6月末，尽管已经在做分拆上市的准备，但此时华润万象生活尚未与华润集团、华润置地彻底解绑。
未分拆前，华润万象生活属于华润集团孙公司，资金调配由集团统一管理。具体表现为，大部分盈余资金留存在集团资金池，需要资金时再作申请调动。甚至在有贷款需求时，可能也由集团统一安排。
2017年~2020年6月，华润万象生活在业务层面与华润集团、华润置地剥离，但在资金使用上依然照旧。这导致华润万象生活账面的现金不升反降。
2020年6月末，华润万象生活受限的银行存款比账面现金还多。
与碧桂园服务、保利物业等常规的物业企业相比，华润万象生活的现金占总资产比重相去甚远。
（此处现金不包含受限部分）
据华润万象生活披露，存放在华润集团资金池中的现金已于2020年11月返还完毕。
（二）关联方“资金占用”
资金池还导致华润万象生活账面出现了关联方“资金占用”的明显迹象。
2017年~2020年6月，华润万象生活资产负债表中与关联方相关的其他应收款、其他应付款余额异常地高。
下表是一张华润万象生活的简易资产负债表。从表中不难看出：
1、资产端，85%~90%的其他应收款都是华润集团等关联方的占款；
2、负债端，主要由其他应付款和租赁负债组成。租赁负债是华润万象生活需要按合同支付给购物中心业主的租金；其他应付款中50%~60%是与关联方之间的往来和应归还给关联方的贷款本金及利息。
另外，与第三方客户相比，华润万象生活给予关联方的账期明显更长。
2017年~2020年6月，华润万象生活对关联方的应收账款回收效率越来越低。2020年上半年，应收账款周转天数较2017年翻了近一倍。
应收账款回收效率的持续下降让2019年后华润万象生活的经营性净现金流量由正转负。
据华润万象生活披露，以上关联方款项将于2020年下半年收回。
（三）投资性房地产估值对净利润将产生持续影响
截至2020年6月末，华润万象生活共有2个购物中心分租项目，它们分别是泸州万象汇和深圳布吉万象汇。
财务上，华润万象生活将深圳布吉万象汇作为投资性房地产（投资物业）核算，深圳布吉万象汇在各会计期间的公允价值变动都将计入当期损益，对净利润产生影响。
2017年、2018年，投资性房地产公允价值变动损益分别贡献了89%、74%的净利润。2020年上半年，深圳布吉万象汇因部分商户闭店估值下降，增加了当期的亏损。
如果关联方能在2020年末前按约定归还关联款项，那么华润万象生活2020年年报将有很多数发生较大改动，风云君将持续关注。
六、结语
仅就华润万象生活目前披露的招股说明书信息来看，华润万象生活与华润集团、华润置地之间的联系非常紧密。
华润万象生活依靠华润集团、华润置地取得主要的住宅及商业物管项目来源，也受益于华润集团、华润置地等关联方在一二线城市商业布局和扩张，在管建筑面积的持续增加促成公司的业绩增长。
截至2020年6月末，华润万象生活的合同储备面积较为充足。
目前，商业物管服务已超越住宅物管服务成为华润万象生活的主要业绩增长和利润来源。未来，商业物管服务也会是公司的亮点。
不过，华润万象生活在资金上与关联方之间牵扯不清为财务报表带来的负面影响、投资性房地产估值对净利润产生的持续影响也需要关注，希望前者能够在2020年年报中有明显好转。