【建纬观点】从45万亿投资看如何解锁PPP财承10%的上限
近期，各地公布两会政府工作报告，在总结2016年经济发展状况的同时对2017年经济工作目标进行展望。部分中西部地区的2017年GDP增长目标或固定资产投资目标较2016年都有所提高，尤其是跟一带一路相关的地区，新疆、内蒙古、吉林等地目标上调较为显著，其中新疆更是提出50%的固定资产投资增速目标。考虑到今年房地产投资受房地产调控有一定下行压力，而制造业投资主要是企业根据自身的盈利和生产意愿来调整，政府通过基建投资可以掌握更多主动权，稳定经济增长，国家通过基础设施建设来促进经济增长的意图明显。（陈健恒 唐薇 《2017地方投资大爆发！23省目标超过45万亿 》, 2017）
一、10%的上限到底是BUG还是安全阀
财政部出台了《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号），规定每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。那么这个10%的规定是否合理呢？笔者想从经济学、组织行为学的角度加以分析。
（一）从经济学角度探讨10%的上限
1、10%的上限是否够用，什么时候就该不够了？
为保证计算有据可依，我们暂按照静态增长数据简化考虑此问题。
根据财政局PPP季报，假设2017年项目的落地速度保持与2016年四季度一样的水平（目前落地规模实际呈现出加速上涨的趋势），那么2017年落地项目规模将会新增2.5万亿，到2017年末，所有执行项目规模将接近5万亿。按照平均两年的建设期计算，用PPP模式在2017年完成的固定资产投资总额为1.25万亿。
2016年1-12月累计，地方财政用地方本级收入、中央税收返还和转移支付资金等安排的支出160437亿元，与2015年相比，同比增长6.2%。2016年按照10%的上限则为1.6万亿。
为了计算的可行，笔者按如下原则对全国范围内PPP项目在接下来15年内的财政支付情况进行简化。假设如下：
1）所有项目的运营周期为15年，支付中皆不考虑运营费用支出。
2）不考虑建设期，仅对上一年完成的固定资产投资在接下来的15年中进行支付。每年的基础设施建设固定资产投资按照目前年均18%增长计。运用《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》中的计算公式，采用5%的合理利润率和5%的折现率的低值进行保守计算。
3）支付过程中不考虑股权支出，仅以完成总投资考虑正常年份的按年支付。
4）2017年进入执行阶段的项目总额5万亿，按15年进行支付。
5）按照2016年的地方财政本级收入、中央税收返还和转移支付总额按照年均6.2%增长，并假设最极端情况所有财政收入的10%都用来支付PPP项目。
按照附件一表格的计算结果，可以看到在此简化模型下，在2026年以后，PPP项目年支付额度就已经超过了全国可用于支付的财政支出的10%。由于所有计算皆偏于保守，实际年支出额应当远高于计算结果。且由于各地发展的不均衡性，会有很多地方早于2026年就用尽了10%的额度。某些地方由于财政富裕，基础设施发达，根本不需要使用该地方的PPP份额。这都将使得地方财政10%限制瓶颈爆发的时间点来得更早。
通过以上模型假设及计算，可以得到的结论是，10%额度对PPP项目发展的全面限制，即使在不考虑升息周期即将到来的最宽松的情况下（会导致折现率和后期项目支付的大额提高），最晚也会在10年内到来。
2、10%的上限将对经济发展产生什么影响？
（1）目前我国经济增长模式中固定资产投资的重要地位
目前的经济发展进入新常态，产业结构转型、供给侧改革成为经济发展的主要动力。在痛苦的经济转型期，提高基础设施投资规模是维持社会经济正常运转的不二选择。
根据中华人民共和国统计局发布的年度统计公报，2016年我国GDP为74.4万亿，其中固定资产投资59.7万亿。2015年我国GDP为68.9万亿，其中固定资产投资56.2万亿。2014年我国GDP为64.4万亿，其中固定资产投资为51.2万亿。（中华人民共和国统计局 《2014、2015年国民经济和社会发展统计公报》）可见近年来我国GDP中固定资产投资所占比例维持在8成左右，并且呈现逐年提高的态势。如果考虑2017年GDP年涨幅为6.5%，如维持目前ＧＤＰ中的固定资产投资的占比，2017年则应该达到为63.3万亿。目前23个省份公布的2017年固定投资规模为45万亿。应该说，为了维持目前新常态下的经济平稳增长水平，这个规模的固定资产投资只是正常水平。
政府投资占主导的基础设施投资2015年达到13万亿。按照目前主流经济学家的观点，基本可以判断我国经济处于近乎滞涨的状态。滞涨时期，企业的生产型投资欲望大为降低，而房地产投资也正受到前所未有的严格调控政策影响。在接下来的很长的一段时间内，将由基础设施投资来填补前两项投资萎靡留下的空白，以保证经济的持续增长。我们再次大胆地估计下，由政府主导的基础设施建设将可能达到固定资产投资比例的25%，那么2017年将达到16万亿的规模。这个数字既符合华夏幸福产业研究院的预期，也符合近年来基础设施投资领域18%的年均增长。
（2） PPP支出占财政支出上限对经济发展的影响问题
根据凯恩斯理论，财政政策对经济总量产生倍数刺激作用，若限制PPP项目的投资，将对总体经济发展速度产生重大影响。
为了研究PPP支出占财政支出上限对经济发展的影响问题，我们依然延用上一节的简化模型做分析如下：
采用支出法核算GDP，通过核算在一定时期内，整个社会购买最终产品的总支出来计量GDP。
GDP=C+I+G+(X-M),（公式一）
即：GDP＝消费支出＋投资支出＋政府购买＋净出口
10%的上限的变化相当于会影响政府购买的数额，按照政府购买或投资对经济增长的乘数公式,政府购买支出乘数：指收入的变动对引起这种变动的政府支出变动的比率
以△g表示政府支出的变动，kg表示政府（购买）支出乘数，此式中ｂ代表边际消费倾向，可见，政府购买支出乘数和投资乘数相等。△y表示因政府支出变动引起的社会消费或ＧＤＰ总量额变动。在此我们最终使用如下公式进行计算：
kg为正值，它等于1减边际消费倾向ｂ的倒数。
其中，边际消费倾向被定义为消费者的消费额的变化与消费者收入变化的比值。在此，表示企业或消费者将收到的政府PPP付款重新投入消费或再投资的比例。考虑到政府向企业支付的PPP项目付款，在对于项目公司而言属于营业内收入，一般而言，项目公司的大部分收入用于向金融机构偿还贷款本息，小部分向社会资本支付股息。金融机构收到的本息款，除了少部分用于补充存款准备金外，绝大部分会重新投入进行新的投资。而社会资本收到的股息属于表外业务，除了计提各类公积金，一般也会重新投入使用。在此，我们考虑边际消费倾向为90%。
由于各地方政府用完１０％的份额是一个参差不齐的历史过程，不可进行简化计算，我们仍然沿用上一节的简化分析模型。考虑在２０２６年后，该份额已经用完的情况下，对该年度经济发展的影响。
假设在2026年，该份额已经用完，在往年项目的支付尚且可能不够的情况下，自然不可能再增加PPP项目投资，在不考虑使用其他项目形式进行补充的前提下，当年的固定资产投资会减少5.54万亿（按附件一）。按照公式三，将会减少国民生产总值达55.4万亿。约合8万亿美元。
根据经济学人智库预计，到2026年，中国名义国内生产总值预计达28.6万亿美元。可以看到，因PPP暂停而减少的8万亿美元占到了当年经济总量的27.9%。可以说将造成2026年当年经济的滑坡式下降。按照2026年全国财政支出加转移支付总额29.２万亿考虑，每增加1%的支出额为0.292亿元，同样根据公式三，每增加1%的财政支出上限将带来2.92万亿的ＧＤＰ总量，将占到２０２６年预计GDP总量的1.5%。
按以上试算可知，如果以PPP项目为代表的基建项目总投资额不能在经济转型期间持续快速增长，必然会影响国民经济的顺利过渡。当然以上分析中的情况在现实中基本不可能出现。因为国务院相关部门不会等到情况如此恶化才开始调整政策。宏观经济状况的变化也很难预计，可能到了2026年，我国早已脱离了靠投资拉动经济增长的老路，这是个美好的愿望。
(二)对10%上限影响的组织行为分析
1、目前10%上限造成的各类行为预期
随着国家层面持续推广PPP模式，从地方政府到各大集团公司都将PPP项目作为自己的主要业务方向之一。随着项目落地速度的持续加快，很多地方的PPP支出已经逼近甚至实际上已超过了10%的财政支出上限。上限的设置到底会对地方政府及社会资本方产生怎样的行为预期，这些预期又会如何影响ＰＰＰ项目的持续发展以及国家经济的健康发展呢？
首先，这一阀值设置的初衷是为了控制ＰＰＰ项目总规模，保证地方政府的支付能力。但是，这个简单粗暴的份额设置也向地方政府传达了一个明确的信息，那就是“目前先不要举债了，也不要光想着依靠土地财政，各地有什么要建设的项目，大家可以先用这１０％的份额”。这相当于缺钱的地方政府手里突然多出了一笔巨额建设资金份额。在基础设施建设就是政绩的当下，地方政府更倾向于在本届政府就用掉该份额，在经过了漫长的建设期后，让下届政府去考虑还款的事吧。于是，在短期内这个单一的阀值既没有起到控制项目总量的目标，反而让基建固定资产投资集中爆发。
同时，地方政府还倾向于将资源集中到更容易上马的项目上，而不是在急需的项目间进行合理分配。地方建设基础设施项目就像家里添置家具和家电，随着家里的条件越来越好，正常的思路应当是洗衣机不好用了就买个洗衣机，柜子不够用了就增加个柜子，按照实际需求与理性计划，在一个较长的时间段内一件件添置。但是因为这个１０％份额的存在，就像淘宝突然推出了买家电专用的蚂蚁花呗，花呗的额度是不超过以后N年家庭年支出的10%，分N年还清。于是主人脑子一热，就买了一大堆家电，等到家具需要更新时，家庭收入除去正常家庭支出，就只够付蚂蚁金服的本息了，急需的大量家具购置就慢慢熬着等有钱了再说。
另一方面，经营性PPP项目应当是最具有社会效益和经济效益的项目形式，但是相对应的，其落地的难度也最大。地方政府的建设精力自然而然的都集中在容易落地的政府支付或是政府补贴项目上，反正没有相关的官员考核指标。笔者在实践中也发现，大多数金融机构是摆明了不情愿给经营性项目贷款的，大多数社会资本方也没有参与运营的强烈欲望。因为这１０％政府支付上限的存在，金融机构眼里看到的是低风险投资，建筑公司眼里看到的是不会拖欠的工程款。于是，大家也都会去催着地方政府赶紧把这些份额都用了。
2、如何达到公共政策博弈中的纳什均衡？
公共政策是治国理政的基本手段，必然应当注意其合理性，在具备明确的法律依据的同时，也应确认公共政策具备一致的指导原则和制定思路。更重要的，是充分考虑该政策在社会主体（包括政府机构）间产生的博弈，及这些博弈产生的结果。并且在政策制定之初，就应对其中的积极方面进行放开，对消极部分进行控制。
回到10%的限额政策，根据不完全信息博弈的纳什均衡理论，政府在制定备选的公共政策时，是不知道参与博弈者的基本信息特征的。就如我们推广PPP相关政策时，维持着一个相对保守的政策节奏，因为国务院及其主管机构并不能完全掌握地方政府可能推出的项目情况及社会资本的真实需求。
此时，按照博弈论的观点，追求尽可能最大效用政策实施效果的政策制定人，即典型的政府及其组织机构将充分利用所掌握的信息选择相对最优行动。这也正是挖掘有关潜在政策承受方局中人各种消息 ,并将这些具有不确定性的消息经过处理转变成为对政策制定有用信息的调查中介机构、统计咨询部门等的重要职能所在。（奥斯本，鲁宾斯坦 《博弈论教程》中国科学出版社，2000）按照这个逻辑，政府相关部门在开始推进ＰＰＰ的头三年，逐步建立了诸如PPP项目库数据库、咨询机构库、专家库等一系列搜集局中人信息的手段，为下一步政策的制定搜集信息，并且将局面转化为一个混合策略纳什均衡。
１０％的限额应该理解为特殊历史环境下控制地方债的初步解决手段。那么什么样的PPP财政政策才是符合现在PPP行业发展规律及国家经济发展阶段的呢？首先，相关机构应当对该PPP财政政策下所希望达到的纳什均衡进行充分定义和论证。并且应当认识到，任何均衡也只是一个历史阶段的产物。
所谓纳什均衡，指的是参与人的这样一种策略组合，在该策略组合上，任何参与人单独改变策略都不会得到好处。换句话说，如果在一个策略组合上，当所有其他人都不改变策略时，没有人会改变自己的策略，则该策略组合就是一个纳什均衡。对于目前的PPP项目，最优情况下纳什均衡的定义是个重大课题，在博弈主题上至少应分析国家机构、地方政府、社会资本、金融机构、地方民生之间的博弈关系。时间上，做好近期经济发展，中长期财政支付、中长期经济发展、经济结构转型、各年度财政预算间等各项重要目标上的分配问题。在科学地分析并定义该均衡态、及各方可能的行为预期之后，根据纳什均衡的计算方法，得出该公共政策制定的组合策略。
二、替代１０％限额的措施建议
（一）因地制宜的设置上限比例
《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》第二十五条提供了在现有制度框架内解决该问题的手段。该条规定每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。
可以看到，目前“一带一路”建设正如火如荼的开始，部分省份正进入基础设施建设的高峰，很多地方已经接近甚至超过了10%的比例限制。虽然暂时还没有哪个省份调整本省范围内的比例额，但是作为目前制度内最简单易行的调整手段，第一个调整案例应该会在不远的将来成为PPP领域的关注焦点。同时，也可以考虑建立多指标PPP财承控制体系，并保证指标对财政目标的有效控制。
（二）将ABS作为PPP建设的标准后续流程
2017年 2月17日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》。与此同时，中国证券投资基金业协会也在同一天发布了《关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》。而国家发改委和中国证监会于2016年12月21日联合下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。就此，证监会系统的PPP资产证券化绿色通道实施方案正式落地。
可以看到，PPP资产证券化等配套政策给予了社会资本方的项目资金提前退出的渠道，提升了PPP项目对社会资本方的吸引力，提高基建项目的资金使用效率，以维持未来数年内基建投资的持续增长。另一方面，作为股权合作方的政府也可以从PPP资产证券化中拿到一笔资金，此时可以用该资金设立政府PPP基金，并将因ABS获得的资金再次投入到新的PPP项目中。为政府投资的资本创造退出渠道，增加政府投资的流动性。应当至少在行政法规的层面上规定该资金的运用方式，并且规定该资金的运用可以不计入财承的范围。这样一方面可以用于对冲政府方股权投入中较为高额的财承额度，另一方面还可以用ABS资金对社会资本方进行提前支付，以减少项目运营后期的高额利息支出。
在政府建设资金不足、现有项目的社会资本方不擅长项目运营的情况下，所有符合要求的PPP资产都应当尝试进行资产证券化。让擅长建设的资本尽快退出，擅长运营的资本重新进入，让各类资本在项目间有序运转，良性循环。
（三）建立地方政府信用评价体系
对于10%财承上限的问题，笔者认为终极解决方案应当是建立地方政府信用评价体系。对于政府无端违约的诟病以及当事人争议解决难的问题在中华大地上早已习以为常。财承上限设置的目的之一也是为解决社会资本方担心政府在PPP合同中违约，如果按照市场经济手段，让地方政府为违约行为付出惨痛代价并记录在案，似乎是对该问题最彻底的解决。
PPP合同中，政府实际上是以平等主体的身份与社会资本方进行合作，在政府担保无效的今天，社会资本方对当地政府履约能力的评价手段却极其有限。一般来说，社会资本方会首先考察该政府的行政级别，比如一般信托机构就以地级市为界限判断是否可以进行融资。再考察PPP项目是否走完了规定的流程，是否拿到了必要的审批文件，是否进入了各级别的PPP库。再考察该地的财政收入情况，甚至派人驻守，探听关于该地政府的各类小道消息等等。
我们知道，对于一个PPP项目，社会资本方的信用等级可以通过注册资本、银行授信额度、资产负债率等指标进行客观评价。那么，相对等的，政府的信用也应该存在一个客观有效的评价体系，让失信的地方政府超额买单，让信用良好的政府降低融资成本。看到不少学者早就开始撰写如何建立地方政府评价体系的论述，并试图建立一整套评价体系，这类似于国际评级机构的主权国家信用评级制度，评价的高低会对一个国家接受外国投资的数额、汇率的波动产生巨大的影响。在PPP的财承控制中，如果将国家的行政管制行为转变为市场经济的无形控制之手，再辅以对相关地方政府领导人员的信用考核机制，应当能起到四两拨千斤的效果。
三、总结
通过上文的分析，可以得出结论，《财政承受能力论证指引》中规定的10%的限额，充其量只是一个时代的产物。长远来看这个限额是不够用的，甚至会影响国民经济的平稳发展。并且不利于资金在时间上和各类项目上的合理分配。另一方面，考虑到我国政府一贯较为保守的政策制定节奏，目前尚处于一个观察状态，新的财承政策可能早就在研究制定的过程中。
短期来看，在目前的制度体制内，各省可以因地制宜地确定各省内具体地方的比例。也可以运用金融手段，政府通过PPP+ABS的手段获取额外的建设资金，同时加快项目资本的流动性，增加项目对社会资本方的吸引力。长期来看，应当建立有效的地方政府信用评级制度，将市场的问题交给市场解决。
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