【建纬观点】从PPP项目发行基础设施公募REITs谈起——架构、难点与建议
高级律师，上海市建纬律师事务所副主任，上海市建纬（北京）律师事务所主任,中华全国律师协会建房委秘书长暨建设工程论坛副主任,住建部市场监管司法律顾问。工程学士、法律硕士、工程管理硕士学位。同时拥有土建高级工程师、国家土建一级建造师、造价工程师、项目分析师、IPMP国际工程高级（B）项目经理资格。
上海市建纬律师事务所PPP中心专职律师，毕业于南京大学法学院，法学学士。专注于基础设施、PPP及建设工程领域的法律服务。
2020年4月30日，证监会、国家发改委联合印发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40，以下简称“《通知》”），开启了我国基础设施公募REITs的元年，同时证监会还一并发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》（以下简称“《指引》”），为基础设施公募REITs的落地制定了相关细则。业界普遍认为，基础设施公募REITs在我国的推行，对于盘活存量资产，降低地方政府债务，丰富基建项目投融资渠道都存在较大的积极意义。
而自2014年我国在基础设施和公共服务领域正式、全面的推广PPP模式以来，这一模式逐渐成为各级地方政府发展基础设施项目的首选，财政部政府和社会资本合作中心管理项目库中总投资额逾14.5万亿的9491个PPP项目就是最好的证明。我国六年多的PPP实践，积攒了数量相当可观的存量基础设施，也正是这些PPP项目积攒的存量基础设施，构成了发行基础设施公募REITs最大的潜在项目群。但是，我们也应该看到，PPP项目发行基础设施公募REITs的道路并非坦途。接下来，就将简要的对PPP项目发行基础设施公募REITs的基础架构做一个分析，并重点的梳理这其中可能存在的问题，同时尝试给出相应的建议。
对于基础设施公募REITs的概念，通过这些天不断出台的各类解读，业界都已经有了比较清晰的认识，在此不做赘述。对于PPP项目发行基础设施公募REITs的基础架构，《通知》第四条给出了比较明确的规定，“符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券。”并且在《指引》的第二条第一款进一步明确，“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券化全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。”
通过上述两条我们已经不难得出PPP项目发行基础设施公募REITs的基础架构，即PPP项目中的原始权益人（PPP项目公司股东）将项目公司股权出售给资产支持专项计划,再由公募基金投资资产支持专项计划，从而实现对项目公司的实际控制。之所以通过“公募基金+资产支持专项计划”来实现PPP项目基础设施公募REITs的发行，是受制于我国《证券投资基金法》中规定基金资产只能投资股票、证券这些二级市场产品，不能直接投资PPP项目公司的股权。
既然《通知》和《指引》已经为PPP项目发行基础设施公募REITs搭建了清晰的基础架构，似乎PPP项目发行基础设施公募REITs已经成为顺理成章的事情，也将给盘活存量资产、释放地方政府债务和深化金融供给侧改革带来极大的助力。但事实上，PPP项目发行基础设施公募REITs的前景远没有想象中的光明，一度被视为PPP项目再融资之光的“PPP+ABS”模式在正式推广后，至今的发行数量不超过二十单，发行总额也就在百亿元左右。对于PPP项目发行基础设施公募REITs，起码有以下几个难点：
1. 对于PPP项目付费模式的要求大大降低了满足发行条件的项目数量
根据《通知》中的要求，PPP项目若想成为基础设施公募REITs试点项目应符合，“依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷”，而《指引》则进一步强调，“基础设施基金拟持有的基础设施项目应当经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”。显然，PPP项目要想发行基础设施公募REITs，“收入来源以使用者付费为主”、“经营3年以上”都是硬性指标。
来看一组数据，据财政部政府和社会资本合作中心发布的《全国PPP综合信平台管理项目库2019年报》显示，截至2019年末，管理项目库的在库项目中，累计使用者付费类项目629个、投资额1.4万亿元，分别占管理库的6.7%和9.6%；累计可行性缺口补助类项目5,418个、投资额9.7万亿元，分别占管理库的57.4%和67.1%；累计政府付费类项目3,393个、投资额3.3万亿元，分别占管理库的35.9%和23.2%。通过这一组数据我们不难看出，目前我国PPP项目的收入来源大部分还是需要依赖第三方补贴或政府直接付费这些非经营性收入来维持项目运营，真正能够实现全部或者大部分收入来自使用者付费的项目屈指可数，更遑论还要加上经营满3年以上的PPP项目了。因此，PPP项目若想发行基础设施公募REITs，首先要跨越的就是付费模式和运营年限的限制，从目前的数据来看，真正符合《通知》中要求能够发行基础设施REITs条件的PPP项目数量十分有限，这既是PPP项目在发行基础设施REITs时需要重点关注的问题，也是未来的一个不小困境。
2. PPP项目参与方，尤其是政府方对于项目所有权与特许经营实质性让渡的态度并不明朗
很多PPP项目中，都会涉及到特许经营权的问题，尤其是对于采用使用者付费模式的PPP项目而言，基本上都会和特许经营权的转让挂钩。《指引》第二条第一款明确，“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券化全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。”和第二款之规定，“基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。”
通过上述两条，我们不难看出，在基础设施公募REITs模式下，出现了项目所有权和特许经营权的一个实质性让渡。虽然2015年印发的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》允许从股权层面上完成特许经营权的让渡，但是在PPP项目中，项目公司的股东不仅包括社会资本方，还有政府方出资代表，按照《指引》中的要求，政府方出资代表的股权也需要出售给资产支持专项计划。对PPP项目的政府方而言，出资代表是监管项目公司管理的需要，而且其拥有的“一票否决权”更是掣肘社会资本的一个重要手段，一旦将股权出让，政府对于项目的管控势必会降低。同时，这其中还会涉及到项目运营质量稳定性的问题，以及对PPP项目合同的履行是否会带来不利影响。因此，真正实施起来是否会获得当地政府以及主管部门的认可和配合，仍有一定疑虑。
3. 使用者付费项目中常见的收益权质押给PPP项目基础设施公募REITs发行带来困难
PPP项目中，尤其是采用了使用者付费模式的PPP项目，由于其本身底层资产的质量较高，各方对于进入运营期后现金流的稳定性和数量都抱有很大的信心，这也就导致大多数项目公司在建设初期就会把收益权质押给商业银行作为贷款担保，这是“PPP+ABS”模式下的一个实施难点，因为在ABS模式下基础财产为收益权的需要质押，因此如果在项目前期已经将收益权质押给商业银行的，还需要先接触质押。
实际上，PPP项目若想发行基础设施公募REITs，也不得不面对一样的问题。根据《指引》第七条第一款的规定，“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设置。”因此这就会引发出一个问题，即在发行基础设施REITs之前，项目公司如果已经将项目收益权质押给银行了，则项目公司需要提前解除质押，偿还银行贷款，社会资本方就需要考量和平衡这二者之间利益，一定程度上给发行基础设施REITs带来了困难。
当然，除了上述几个问题外，PPP项目在发行基础设施公募REITs的过程中可能还会遇到收益率低，市场吸引力不足和REITs份额二级市场流动性较低等问题。但这些问题更多的是市场层面问题，更多的是需要针对市场的反馈做出积极、有效的调整。
前文已经对通过目前释放出的政策文件所观察出来PPP项目发行基础设施REITs需要注意的主要问题做了一些梳理和分析，针对这些问题，有以下几个建议供参考：
1. 适当放宽PPP项目发行基础设施公募REITs的条件
通过前面的分析可以看出，《通知》和《指引》给PPP项目发行基础设施公募REITs设置了比较严格的条件。当然，我们十分理解国家发改委、证监会在PPP项目发行基础设施REITs上的担优和谨慎，各类条件的设置也是为了提高项目发行的成功率，保证发行项目的质量。同时，毕竟我国基础设施公募REITs整体都还处在试点阶段，通过“高标准、严要求”可以充分观察这一模式未来在中国基础设施投建领域的表现和潜力。
但是，还需要一定程度上结合我国PPP项目发展的实际情况——大量优质的主要依靠使用者付费作为收入来源的项目早在推广特许经营模式阶段就已经被瓜分完毕（供热、污水处理和垃圾处理等），现阶段我国PPP项目主要还是集中在交通运输、市政工程、城镇综合开发、生态建设和环境保护等领域，这些领域自身的特点决定了在付费模式上很难完全采用或者主要以使用者付费作为项目收入的主要来源。并且这些领域与《指引》中强调的“仓储物流、收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施”这些行业虽有交叉，但重合度不高。因此，建议在一定程度上放宽对PPP项目发行基础设施公募REITs付费模式审查，转而投向对项目底层资产的优劣进行审查，关注其项目运营的持续能力和营收质量。此外，在一些大型的综合类开发项目，比如最近比较活跃的片区开发类项目，由于存在多个子项目，各个子项目间的收入模式也存在区别，对于其中主要依靠使用者付费的子项目，是否可以单独拎出来做基础设施公募REITs，毕竟这类子项目本身也是可以作为单体的PPP项目申报的，只是被打包到综合类开发PPP项目中去了而已，这样也能够一定程度上增加发行基础设施公募REITs的PPP项目数量。
2. 攻克项目所有权与特许经营权的实质性让渡问题需要各方同步努力
现阶段推行基础设施公募REITs的政策风向趋于从严、从紧，《指引》中提出PPP项目发行基础设施REITs需要进行所有权和特许经营权实质性让渡就是具体体现。前文我们也说过，对于项目所有权和特许经营权的实质性让渡，是PPP项目参与方，尤其是政府方、实施机构比较关心和忧心的一个点。毕竟我国引入PPP模式的初衷是为了通过优质社会资本的引进，完善基础设施建设、提升公共服务的供给质量和效率，如何在运营质量只增不降的基础上，同时为所有权和特许经营权的实质性让渡设计出合法、合规、合理的通道，明确这其中的条件和程序，是PPP项目发行基础设施REITs绕不开的一个坎。
对于如何迈过这个坎，需要PPP项目各参与方的同步努力，我们也寄希望于发改部门、财政部门、社会资本方、地方政府和实施机构能够在互相充分沟通的基础上，论证其可行性，确定其操作需要满足的条件和程序。当然，如果实在觉得存在困难，毕竟《指引》仍处在征求意见稿阶段，还有一定的空间去调整和完善。
3. 若想发行公募REITs，社会资本方还是需要拿出真金白银做项目
前文已述，收益权质押不仅困扰着基础设施REITs，在PPP+ABS中同样也会遇到这个问题，如果想要将项目收益权作为基础资产进行资产证券化，也需要解除收益权上的质押，目前很难看到政策层面对这方面有放松监管的趋势。但是我们也应该看到，无论是ABS中也好，基础设施公募REITs也好，收益权质押永远都是手段不是目的，它仅仅只能作为一定期间内，社会资本为了缓解自身流动资金压力所采取的阶段性融资手段。
因此，对于这一问题的解决，还需要仰仗社会资本方拿出真金白银参与PPP项目的态度和决心。
总的来说基础设施公募REITs为PPP项目融资打开了一个新的渠道，但过程中遇到的问题肯定不会少，希望通过发改、财政部门以及PPP项目各参与方的共同努力，解决这一过程中遇到的问题和困难，推动我国PPP的进一步发展。
题图来源 | 摄图网
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