三季报业绩下滑，华鲁恒升为何逆势拉升？|品质公司
和当时的万华化学一样，华鲁恒升在发布了三季报之后获得了券商的一致看多。
出品|每日财报
作者|刘华
2020 年以来，疫情对全球经济造成较大负面冲击。内外需走弱叠加油价暴跌，化工产品价格跌至谷底，上市公司一季度盈利创多年新低。但随着经济的持续恢复，化工行业已经在三季度彻底复苏。
截止到目前，A股上市公司的三季报已经全部披露完毕，2020年前三季度，化工行业调整口径（剔除两桶油、*ST康得、*ST盐湖）的营业收入15727.87亿元，同比下滑1.32%， 归母净利润937.03亿元，同比下滑6.39%，扣非后净利润846.02亿元，同比下滑1.59%。
但2020年第三季度，调整口径的营业收入5685.36亿元，同比增长3.59%，环比增长3.15%；归母净利润398.27亿元，同比增长24.23%，环比增长15.08%；扣非后净利润371.86亿元，同比增长37.42%。可以直观的发现，利润的增长幅度远远高于营收的增长幅度。
根据《每日财报》的统计，在A股384家化工行业上市公司中，华鲁恒升近期的涨幅可谓是一马当先。就在三季报披露的10月28日，公司的股价以涨停报收，随后一路攀升，截止到2020年11月9号，公司股价的盘中最高值达到35.07元，创历史新高。
值得注意的是，华鲁恒升股价大幅攀升的背景却是三季报业绩的大幅下滑，公司2020年前三季度实现营业总收入90.4亿，同比下降14.8%，实现归母净利润12.9亿，同比下降32.5%，降幅较去年同期扩大。为何业绩下滑却获得市场的热捧呢？
《每日财报》今天就盘点一下这家公司。
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华鲁恒升的前身为德州化肥厂，2000年组建集团公司，2002年在上交所上市。经过多年在煤化工领域的深耕细作，华鲁恒升由单一的化肥业务拓展为肥料、有机胺、醋酸、多元醇、己二酸齐头并举，目前已成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的DMF供应商。由于产品的生产以煤为原料，华鲁恒升也被看成国内的“煤化工龙头”。
所谓的煤化工是指以煤炭为原料，经过物理和化学反应转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程。事实上，煤化工产业的崛起主要是基于我国“多煤少油缺气”的资源格局，煤炭作为我国碳产业链发展的主要源头之一，已经逐步形成了较为丰富的产业布局，而随着煤气化的技术不断优化，新型煤化工获得快速延伸，形成了煤炭由能源品向化工品的延伸发展。
经过多年的发展，华鲁恒升的产品线布局已经相当丰富了，但作为起家产品的化肥依然是占比最高的一个板块，去年的营收占比达到25.87%。我国作为农业大国，化肥需求量大，且属于刚性需求，除农业耕种的季节性因素外，产品整体的需求波动相对平缓。华鲁恒升的化肥产品以尿素为主，客观的来说，目前国内的产能已经相对过剩。
根据中国石油和化学工业联合会数据，2016年至 2019年我国尿素落后产能已退出1622万吨。在此背景之下，价格成为关键的竞争因素，而成本又是决定价格的基础，华鲁恒升恰好有这方面的优势。根据开源证券的测算，华鲁恒升目前尿素的含税完全成本为1165元/吨，而行业平均值为1565元/吨。
DMF全称二甲基甲酰胺，作为应用广泛的有机溶剂，其在聚氨酯、腈纶、氨纶等化纤产业链应用较为广泛。和尿素的产业格局类似，国内的DMF整体也处于供过于求的状态，在此背景之下，中小企业陆续退出，龙头市占率持续提升。截至2020年上半年，国内 DMF有效产能为81万吨，华鲁恒升的现有产能为23万吨，与此同时，3万吨技改升级10万吨，预计2020年底前投产，是该领域内当之无愧的龙头。
乙二醇是一种基础有机原料，可以用于生产聚酯、防冻液、润滑剂、涂料等多种产品，在其下游应用中超过9成的产品都用于聚酯产品生产。随着我国聚酯产业的快速发展，国内乙二醇需求大幅提升，目前我国仍然需要从沙特、台湾以及加拿大等国家进口乙二醇来满足市场需求。但需要注意的是，在低油价成本下，煤制乙二醇的利润空间逐步丧失，国内乙二醇多数生产企业都处于亏损状态。
不过随着聚酯下游需求和油价的回升，煤制乙二醇的盈利空间有望回暖，中小企业在低谷期大多退出市场，头部企业反而迎来了机遇。作为煤制乙二醇的代表企业，华鲁恒升借鉴了5万吨乙二醇试验线的运行经验，公司50万吨的乙二醇的投资成本较预算下降13.4%，使得单吨投资额迅速下降，大幅压低产线的运行成本，在业内的竞争优势很难有企业可以匹敌。
事实上，单纯的拿出一个单品来看，华鲁恒升的市场份额并不高，除了DMF之外，公司在其他领域的市占率都是个位数，很难依靠单品规模效应打败竞争对手。柔性多联产是华鲁恒升根本的内生竞争力，公司依托洁净煤气化技术，开发出同时生产合成氨、甲醇和CO的复合工艺，最终形成化肥（尿素）、有机胺、羰基合成（DMF、醋酸、醋酐）的柔性多联产格局。生产过程中的CO2、N2等气体也全部回收利用，做到物料的吃干榨尽。
公司可根据市场情况，对合成氨、甲醇、醋酸的产量进行动态调节，各产品既可作为尿素、DMF的原料，又可作为化工原料直接外售，使得公司在产品比例上有很大的调节空间，有助于化解个别产品的周期性波动。
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和当时的万华化学一样，华鲁恒升在发布了三季报之后获得了券商的一致看多。一方面是由于公司已经度过至暗时刻，正处于周期上行的过程中。另一方面，新项目落地为公司打开了成长空间，这或许是股价大幅攀升的根本原因。国金证券对此表示，新基地破除发展瓶颈，增厚了公司长期中枢利润。
11月3日，华鲁恒升发布重磅公告，公司与湖北江陵县政府、荆州市政府签订了投资建设现代煤化工基地协议，计划一期项目总投资不少于人民币 100 亿元，二期及后续投资规模另行协商确定。荆州基地作为公司的第二基地，将生产功能化尿素、醋酸、有机胺等。根据协议，当地政府将为该项目争取用煤指标和 100 万吨/年尿素产能指标，并为基地解决能耗和环境容量问题，同时在项目用地、危化仓储和码头、铁路专用线、项目用电、给排水以及动力岛等方面也将予以公司支持。
《每日财报》了解到，相较于目前的生产基地，地处华中的荆州基地更具地理上的优势，这一优势在上下游均有体现。对于下游市场开拓，华中和华南区域内的尿素产能占比要低于粮食产量占比，区域内存在较大的尿素需求空间，华鲁恒升通过荆州基地的建设，利用产品运输优势，可以占领华中及华南市场。而甲醇需求本来就多分布在长三角一带，荆州基地投产后可以省掉一部分运输成本。另一方面，临近长江也带来了丰富的淡水资源，满足了煤化工项目对淡水的高需求。
在上游层面，对于煤化工企业，煤炭的运输效率和成本至关重要，目前连通内蒙古和华中地区的蒙华铁路全线通车，这是中国境内一条连接内蒙古浩勒报吉与江西吉安的国铁Ⅰ级电气化铁路，也是中国“北煤南运”战略运输通道。而华鲁恒升已经在江陵县政府的支持下在园区规划建设铁路专用线。
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回到公司近期在二级市场的表现上，预期的改善是催化公司股价上涨的一个重要原因。山东是全国用煤量最多的省份，政策层面受到了较大的环保压力。根据国家的工作部署，“十三五”期间，山东省能源消费增量需控制在4070万吨标准煤以内，煤炭消费总量压减 10%，因此各个地方的新上投资项目必须符合能源消费总量控制目标，耗煤项目必须落实煤炭消费减量替代。作为煤化工企业，华鲁恒升也受到了发展的制约，在此之前，外界普遍认为公司的天花板已现，但此次新基地项目的落地重新为华鲁恒升赢得了想象空间。
成长空间被打开之后，华鲁恒升未来的整体盈利规模也势必会攀升。
《每日财报》简单测算了一下，过去5年内，公司的ROA 水平从7%提升到最高 17%，平均11%。以平均值计算，荆州一期100亿总投资可实现年化 11亿元净利润，以 2018-2019年产品结构完善后的平均ROA测算，荆州一期可实现年化15亿元的净利润。用市盈率来定义股价，在维持估值不变的前提下，盈利的提升自然会推动股价的同步上调。