东方红资产管理张锋：寻找幸运行业中的优秀公司
导读：东方红资产管理是国内价值投资的先行者，我们也非常有幸访谈了多位来自东方红资产管理的优秀基金经理。而这一次，我们更加有幸的是访谈了公司副总经理、东方红权益团队的负责人张锋，分享了他对价值投资体系的理解。
张锋现任东方证券资产管理有限公司副总经理，复旦大学经济学硕士，拥有21年证券从业经验，曾任兴业证券研究员，信诚基金股票投资副总监、基金经理，东方证券资产管理有限公司基金投资部总监、私募权益投资部总经理、公募集合权益投资部总经理。2017年-2019年张锋曾连续三年荣获《中国基金报》英华奖“三年期权益类资管最佳投资经理”和“五年期权益类资管最佳投资经理”。
张锋认为，幸运的行业对投资收益的影响非常大，即所谓“选择比努力更重要”。投资要在“富矿”里面去找机会，不要在“贫矿”里面做投资。行业和行业之间有着天然的属性差异，从美国经济过去上百年和中国过去几十年的历史中，已经验证了哪些是“富矿”，哪些是“贫矿”。当然，随着宏观经济和社会的变化，“富矿”和“穷矿”之间也会发生变化。投资是买未来，而不看过去，这也是投资中最困难的部分。
张锋还强调，必须要用开放的心态去看待事物。新陈代谢才是自然规律，优秀的公司不一定永远优秀下去。一个6倍市盈率的公司和一个60倍市盈率的公司放在面前，千万不要因为60倍的估值就简单地否定它，也不要因为6倍的估值就简单地认可它。把幸运的行业和优秀的公司相结合，拉长看即使买的估值贵一些，对长期收益的影响也并不会很大。
以下我们先分享一些来自张锋的投资“金句”：
1、东方红的价值投资体系，可以用简单一句话概括：我们的框架是幸运的行业+优秀的企业+合适的价格。
2、如果能满足前两个条件“幸运的行业+优秀的企业”，哪怕价格不是太合适也不要紧，因为时间会站在我们这一边，站在投资者这一边。
3、巴菲特从来不讲幸运的行业，其实他的投资从来都是追求幸运的行业。
4、我们本质是要在富矿里面找投资标的，不要去贫矿里面找。
5、一个简单的模型：把不同类型的行业，按照富矿和贫矿、传统和新兴，分为四个象限。
6、从概率上讲，所谓基业长青是不太可能的，真正的规律是新陈代谢。
7、投资上要放弃掉不可把握的东西，去把握一些相对规律性的东西。
8、我们本质上投股票投的是未来，过去再好，并不代表未来一定很好。
9、从2018年开始至今，价值股表现远远落后于成长股，也是有宏观背景的存在，并非完全不合理。
10、我认为这一次结构分化和2015年那次泡沫不具可比性，这一次结构分化可能会是长期持续的状态。
要在幸运的行业里面找标的
朱昂：东方红一直是国内价值投资理念的坚定践行者，您觉得东方红有哪些价值投资的逻辑是长期有效，团队未来将长期执行的思路？
张锋 东方红的价值投资体系，可以用简单一句话概括：我们的框架是幸运的行业+优秀的企业+合适的价格。这个框架过去有效，未来同样有效。因为这个框架是符合商业逻辑的，如果行业很好，企业也很好，哪怕价格不是太合适也不要紧；如果再有合适的价格，那没有理由不好。
我个人认为，如果能满足前两个条件“幸运的行业+优秀的企业”，哪怕价格不是太合适也不要紧，因为时间会站在我们这一边，站在投资者这一边。这个投资框架，是我们一直以来长期坚持，并且都在践行的。如果有时候执行起来有偏差，关于这点我也不用讳言，出现偏差的时候就是我们投资做的不太好的时候。
我个人认为，相比前两点而言，合适的价格是一个比较次要的因素。如果真的一个行业很好，公司也好，能够持续成长N多年的话，买入的价格高一点或者低一点，都没有太大关系。关键还是前两个，能不能找到幸运的行业里面优秀的企业。
朱昂：您是如何定义幸运的行业？
张锋 巴菲特从来不讲幸运的行业，其实他的投资从来都是追求幸运的行业，除了最近买了航空股之外，他一辈子都是在买幸运的行业中能够垄断的企业，比如说可口可乐、苹果、早年的华盛顿邮报等。如果他在中国，肯定会买高端白酒的龙头企业。
东方红早年提出来“幸运的行业”，我个人觉得有两层理解：第一层理解是，这个幸运是跟着行业景气度来的，景气度好的时候叫幸运，景气度不好的时候就不幸运。但其实我个人更加偏好第二层理解，那就是：必须承认有些行业天生比其他行业更好，这是由行业的属性决定的，不是所有的行业都平等。在有些赛道里面，天然地就比其他赛道里面的企业更容易赚钱。哪怕一些公司并没有那么优秀，它也能过得不错。反过来在有些行业中，哪怕最优秀的公司，在多数时间都不得不苦苦挣扎。所以幸运的行业，我个人认为应该是选择好的赛道。
在投资上，我们本质是要在富矿里面找投资标的，不要去贫矿里面找。我说的富矿是指长期比较富有，不是阶段性的富，哪怕有段时间不太好也没有问题。在很长的时间周期中，富矿都比别的矿更容易有产出。价值投资者本质上应该在富矿里面去找投资机会。如果非要在贫矿里面找机会，行业容量不断缩水和利润池不断缩水，就有点南辕北辙了，或者说可能会事倍功半。
绝大部分的行业，其实都是周期性行业。有些周期性行业增速快于GDP，属于新兴产业中的周期性行业，比如现在比较热门的半导体、TMT等。有些周期性行业增速慢于GDP，属于传统行业中的周期性行业，比如交通运输、大宗商品等。周期性特征特别明显的行业，从行业本质上讲，都不属于幸运的行业。
那么哪些行业的周期性比较弱呢？这些行业其实在美国上百年和中国几十年的市场经济史中都已经有验证。确实有一些行业的周期性不强。比如说消费品行业、整个大医疗板块，他们都属于周期性不强，长期回报很高的行业。我们把不同类型的行业，按照富矿和贫矿、传统和新兴，分为四个象限。当然，这是一个非常简单地划分，是比较粗线条的。
我们本质是追求在富矿里面寻找标的，由于新兴产业的增速比GDP更快，那么新兴产业的富矿是最好的赛道，就是所谓长长的坡和厚厚的雪。传统行业中的富矿，也是应该长期重点关注的。相反，传统行业中的贫矿我们投资起来则要特别当心。迷惑性最大的是新兴产业中的贫矿。比如2015年的创业板泡沫，其实是在贫矿基础上的泡沫，最后大量公司从很高的估值摔下来。
真正的新兴产业富矿，又是富矿，又是新兴，市场很难给很便宜的定价，估值往往是不便宜的。如果要求早期发现的话，研究难度是极大的。大家说投资，都会提到价值和成长，市场有6倍估值的价值股，也有60倍估值的成长股。我个人认为，不要因为是60倍估值，就轻易否定他，也不要因为是6倍估值，就轻易去投他。关键要搞清楚，这个公司到底属于富矿还是贫矿。有时候6倍市盈率的公司，天花板清晰可见；60倍市盈率的公司，未来有很长的成长性。
最后，对于富矿和贫矿的定义，也是随着经济结构而变化的。比如说房地产这个行业，在过去是富矿，但是今天供求关系已经发生逆转了，慢慢变成了贫矿。
富矿和贫矿是变化的，投资是买未来不是过去
朱昂：对于富矿和贫矿，您是如何进行区分的，会不会看重ROE这样的指标来进行区分？
张锋 贫矿和富矿不是一成不变的。ROE当然是比较直观的指标，如果一个行业整体的ROE都挺高，显然是一个富矿。但是，我们做权益投资的难点是，要去判断公司的变化。股票投资本质上是投未来，不是投过去。因为企业的股权持有人是最后受偿人，排在债权持有人后面。如果一个企业破产清算了，债权人还能收回一定的成本，股权持有人是一点都拿不回来。所以我们本质上投股票投的是未来，过去再好，并不代表未来一定很好。所以要观察和研究变化。但是大体上的规律，是具有普遍性的，这些规律在中国正在发生，在之前的美国或者日本也都发生过。
朱昂：通过研究美国和日本的发展历史，是否能给我们对A股投资带来一些启发？
张锋 对的，这些海外研究能给我们一些预示性的判断。他们都经历了战后的高增长，也进入了人口老龄化阶段，但美国因为有移民的关系，并没有很严重的人口老龄化。像日本和欧洲都经历了人口老龄化，经济增速下降的阶段。中国也必然会经历这个过程。那么过去一些好的行业，慢慢会变成传统行业。像金融、地产、汽车、重化工等行业增速必然会低于GDP增速，而新的行业增速必然高于GDP的增速。传统和新兴两者一对冲，最后平均下来就是GDP增速。
我们努力的方向，就是要去抓住幸运的行业+优秀的企业。坦率说，我们强调自下而上地研究公司，这本身没有问题，因为投资的落脚点最终是一个个的个股，但是不能有所偏颇，脱离对行业的判断和选择。
我们不做行业轮动，也不做行业配置，但是选股的时候要大致了解，这个公司属于哪一个象限。如果是在传统行业的贫矿，那么再便宜可能都是价值陷阱。如果这个公司属于新兴行业的富矿，大致可以确定这个公司未来的增长会很不错。有了对行业属性的判断后，再落实到自下而上的公司选择可能会更好。投资我个人觉得，科学理性的成分比较多。巴菲特买股票，其实就是去追求他那个年代的富矿。
优秀的企业不一定永远优秀
朱昂：遵循价值投资理念，如何在众多股票标的中挑选具有优秀的上市公司？
张锋 要找到已经很优秀的公司是比较简单的，我们把过去五年、十年的财务数据拉一下，就能找到已经优秀的公司。关键是，要找到未来还会很优秀的公司。这个也没有什么技巧可言，就是靠不断跟踪企业的变化。有时候企业会从优秀变得不优秀，这个经常会发生，不优秀企业变得优秀是比较少见的。这也符合事物发展的规律。如果一个企业能够一直增速快于GDP的增长，那么若干年之后，整个国家的GDP都是它一家的，这当然是不可能的。
因此从概率上上讲，所谓基业长青是不太可能的，真正的规律是新陈代谢。大多数企业从优秀变得平庸，然后又有新的企业代替他。代替优秀企业的，大概率是新的企业，而不是旧的企业变得更优秀，这是一个不断新陈代谢的过程。
我们投资心态要开放，不要因为估值多少倍就直接否定一个投资品种。这也是我最希望权益投资团队具有的思想意识。在自然规律上讲，老的企业、甚至老的优秀的企业，大多数会变得平庸。原来不优秀的企业会死掉，新的优秀的企业会把他们都“干掉”，就是这么一个过程。
朱昂：这个点很有意思，最终把优秀企业干掉的，往往是新企业，而不是老企业？
张锋 举个例子，特斯拉的市值已经超过了丰田，未来极有可能当全球汽车行业只剩下几家公司的时候，特斯拉是其中能够留下来的一家。其他的是奔驰、宝马，还是大众、丰田，谁也不知道。如果还纠结于过去这些企业是多么优秀的话，就有可能会掉到价值陷阱里面去。除非能够确认时间站在某家企业的那一边。
基金经理大部分是行业研究员出身，做了基金经理后，视野必然会更广，或者说精力一定会被分散。当他原来做行业研究员的时候，能够精准把握行业景气的变化，可以买在低位，卖在高位，不断通过收割别人赚钱。但是做了几年基金经理后，精力分配上再用这种盈利模式，我认为是不可持续的。一个组合最少有七八个甚至十几个行业，不太可能每一个行业都做到如此精准的判断。所以投资上要放弃掉不可把握的东西，去把握一些相对规律性的东西。比如说去寻找幸运的行业，更多从这个角度做投资，而不是从行业短暂的景气变化入手。短期的景气变化是难以精准把握的，那么干脆就不要去把握。投资懂得取舍，让自己的组合更多配置在幸运行业里面的优秀公司。
朱昂：您前面提到许多幸运的行业在大消费里面，我之前也发现美股历史上消费品行业的夏普比例是最高的，这是不是也是幸运行业的一个特征？
张锋 对的，为什么会有这样的结果呢？消费品公司一方面有强大的品牌，构成了消费者对他的信任。更重要的是有强大的分销渠道，再加上规模优势，这几点都是消费品龙头企业很高的壁垒。我们不说美国的消费品公司，就拿中国的消费品公司为例，就算你能够做出同样的产品，但是品牌和渠道两个壁垒，不是一般的企业能够模仿的。反过来看，工业品因为是To B的生意，绝大部分是直销，客户的专业化程度很高。客户觉得这个产品性价比不高，差一点点都不会要，只会挑选性价比最高的产品，企业就很难长期赚到超额收益。
大医疗板块也是很好的商业模式，因为人口老龄化是不可逆的，社会发展稳定的时间越长，财富的固化就变成长期趋势。20年前在上海买房的人和现在买房的人，未来财富不是一个量级的。越老的人越富裕，他们的健康需求自然会被满足。医疗属于新兴的富矿，是一个很长期的赛道。这里面有些公司的估值泡沫和2007年，2015年是不一样的。当时的泡沫是建立在沙滩上面，底下是松软的，没有基本面支撑。
一致的价值观 更多元的投资
朱昂：东方红是国内第一批践行价值投资的机构，现在大家做价值投资的越来越多，会不会在投资上带来压力？
张锋 这个压力是很大的，现在越来越多的机构已经把基本面研究做得非常深度，这点和几年前是不一样的。2017年之前，其实许多机构对于基本面的研究没有那么扎实，大量研究并没有真正落实到对企业基本面的研究上。2017年的蓝筹股大牛市之后，大家的研究方向都转移到这上面了。如果说过去东方红在基本面研究上还有一些相对领先的优势的话，现在大家在同一个起跑线上。
当然，这对于我们来说也并非什么大问题，因为整个权益投资市场未来还是有非常巨大和长期的发展。只要是认真做事情的机构，都有机会在这个市场上获得发展。
整个东方红资产管理的价值观，我觉得是很宝贵的，那么多年一直坚持为客户创造价值，在这个过程中也抵御了很多诱惑。比如说，我们从来不发杠杆分级产品，很少在市场情绪高涨的时候发行新产品。我们也要求所有的基金经理必须在价值框架下去做研究和投资。我们对基金经理坚持长期考核，用1年、2年、3年、4年滚动考核的制度，就是为了防止短期的投机行为。我们的研究团队是在2007年才开始建立，当年的一批年轻研究员如今已经成为了公司的骨干力量。他们十多年形成的理念，也传递到现在的一批研究员身上。
整个东方红的文化是比较纯粹的，就是按照价值投资的套路来做事情。整体一致的价值观，能帮助我们未来在资产管理行业占据一席之地，价值观是我们最大的底气。
朱昂：确实，东方红投研团队的文化非常统一，但是从另一方面看，东方红许多基金的持仓重合度也比较高，您怎么看这个问题？
张锋 外界对我们公司公募基金以外的产品可能不太了解。我们有70多只权益类产品，绝大多数产品的持仓差异度很高。可能因为公募团队的持仓信息是公开的，外界就认为东方红都是一样的资产结构，其实并非如此，公募团队和私募团队的持仓差异很大，私募团队内部的持仓差异也很大。其实，公募组合里面，也是有一定的差异化的，而且这种差异化还在扩大中。未来我还是会坚持引导大家做多元化投资。大家的投资框架都是价值投资，但是并不代表选出的股票都是一样的。每个人的背景、性格、都是不一样的，有的人偏好低估值多一点，有的人偏好高成长多一点，这都没有任何问题。我是鼓励基金经理充分发挥自己个性化的部分，发挥他们的聪明才智。况且，我们整体规模也不小，持仓过于一致对于公司整体而言，也有一定的风险。
从产品类型上，我们目前并没有任何一只行业基金，未来即使要发行业基金，我想也应该去发一些长期增长稳定，在富矿里面去发行业基金。我们不会发一些Beta特别大的行业基金，担心这类产品会造成持有人的追涨杀跌。波动如果太大，那么每一次波动可能都是对散户持有人的一次洗劫。散户可能在高位冲动去买，低位冲动去卖。
低估值风格不利背后的宏观因素
朱昂：过去两年，东方红秉承的“低估值风格”表现并不好，甚至拖累了短期的收益，请问您如何应对短期的风格不利？
张锋 关于这个问题，我也有一些反思。2017年我们业绩特别好，事实上主要来自2015年的布局。在2015年创业板泡沫的时候，我们就买了许多不被市场认可的各行业龙头公司，这些公司当时的估值也很便宜。这一批公司帮助我们在2016年就取得不错的业绩，到了2017年恰好赶上宏观景气的大年，导致我们的表现非常好，业绩远远超过市场平均水平。
从2018年开始至今，价值股表现远远落后于成长股，也是有宏观背景的存在，并非完全不合理。因为宏观经济从2018年开始，连续几年都不是太好，这一批价值股的基本面和宏观经济相关度比较高，利润增速都出现了下滑。
我们看到全球的利率水平都在下行，发达国家都是接近零利率，意味着全球宏观经济都不太好。那么成长股能够涨那么多，恐怕还是和这个背景相关。总量增长不能指望，只能看一些结构性的机会，这一批成长股又契合了消费升级和人口老龄化的大方向。
对于这个现象，我们不要简单地去排斥。对于宏观经济，其实我们每一个人都缺乏足够的历史经验，更没有足够的预测能力。在我们的职业生涯中，从来没有接触过这样的宏观背景，我们了解的也仅仅是战后经济的几十年历史，很难有一个参照阶段。
所以我说，我们既缺乏足够的历史研究，也没有预测未来宏观的能力，所以我们更多地去尝试理解现状，为什么会发生这样的市场结构变化？为什么6倍估值的股票天天趴在地上，60倍估值的股票天天涨？
我认为这一次结构分化和2015年那次泡沫不具可比性，这一次是对传统价值投资者的一个挑战，尤其是对偏好低估值的价值投资者。要解决这个问题，最后我们的落脚点还是要在寻找长坡厚雪上。如果真的能够把幸运的行业+优秀的公司结合起来，股票贵一些并不是问题，可以通过时间消化。理论上讲，如果一个公司能够长期持续成长，那么今天是50倍市盈率买还是20倍市盈率买，拉长后并没有很大区别，你所获得的回报，都会远远超越平均的投资回报。但是关键在于你要确认你买的公司属于这一类。
朱昂：从产品上，您怎么看指数基金这类产品，会不会像美国那样指数基金成为行业的主导产品？
张锋 这个在美国已经很明显了，我觉得要在中国发生可能还太早，因为美国市场的效率比我们高。美国整个资本效率比中国的资本效率高，股市的效率也比中国股市高。举个例子，像乔布斯回归苹果的时候，他要求掌控苹果的董事会，要把请他回来的董事会成员都开除，然后这些董事会成员居然都答应了。这个在中国是不可想象的。
所谓资本主义，就是以资为本，怎么赚钱怎么来。中美两国是有差异的。中国一方面资本效率没有那么高，另一方面股市效率也没那么高，主动管理要超越指数就比较容易。美国因为资本效率高，主动管理要超越指数就比较困难。所以美国有被动投资的土壤，中国被动投资要完全战胜主动管理还需要比较长的时间。
将更多精力投入到研究产出
朱昂：您此前在东方红担任私募权益团队的负责人，而今要统筹管理整个东方红的权益团队，那么未来在工作上会有什么侧重点吗？
张锋 公募还是我们最核心的业务，公募业务是标准化的，相对来说产品线比较单一，我们没有行业基金也没有风格基金。投资管理上把考核定下来以后，大家就按照这个方向去走。私募业务我挺想发展的，但是因为私募业务是非标的，还需要探索。
未来我想花更多时间在提高研究的产出方面，让研究更加高效地转化为投资。最后的投资效果，等于研究部的成果乘以一个转化率。如果能把研究产出和转化率都有所提高，就能带来更好的投资效果。
其实东方红仍是比较年轻的公司，我们在2010年才开始成立子公司，在2013年拿到公募基金牌照，2014年才发第一只公募产品。真正规模快速提升是2016和2017年。在此之前，我们一直处于打基础的状态。其实我们公司成立不过就10年，真正做公募业务就6年。
既然是年轻的公司，我们的心态要开放，很多方面都值得我们去向一些老牌的大型资产管理公司学习。内部效率的提升，是没有止境的，对内对外都要心态开放。好在我们公司的文化理念和价值观是比较统一的，大家都是比较简单纯粹地想把一个事情做好。