拒绝高瓴、红杉投资？下一个3年4倍的金域医学，未来的隐形冠军
从去年开始，医保局在高值耗材领域“雷厉风行”的控费决心，使得部分医疗器械板块至今都没有缓过来，而间间断断的地方IVD集采的消息刺激，这股恐慌的情绪蔓延到了市场普遍认为较难集采的IVD细分。
不管是DRGs/DIP，核心都是以病种、病案打包的形式进行付费。在此环境下，患者在医院看病，医保付多少钱，取决于患者检查的项目是否在医保范围内（治这个病固定多少钱，检查、耗材、人工等等都包含在内）来计算，这就意味着以前多余、重复不必要的检测会大幅度的减少，这样提高了效率，降低了成本，一定程度做到了医保份额最大化。
在相关政策下，明显长期受益的行业是第三方医学检验机构（ICL），一方面促使医院将部分或者全部项目外包给ICL，另一方面将推升国内ICL的渗透率。
在新冠疫情和控费政策推动下，国内ICL龙头金域医学乘风起航，三年之内股价翻了4倍，可能有朋友说公司上涨加速是在2020年一季度开始，能有如此表现全靠发疫情财，但是不要忽视的是如果没有ICL外包渗透率提升的长期基本盘趋势保证，那么当下的估值极可能也无法维持。
下一个可能超越金域医学的公司在哪里？一家小而美的公司引起了我们的注意。6月17日，康圣环球通过港交所聆讯，ICL行业迎来了一家新的上市公司玩家。
公司简介：康圣环球成立于2003年，是中国领先的独立临床特检服务提供商。在中国所有独立特检供应商中，公司拥有最大的特检组合，在服务选单上提供超过3500种检验项目，包括约2300种血液学检验项目。
一、ICL行业核心趋势：特检才是未来
医学检验，可分为普通检验、特殊检验两种。
普检主要为常规化的、高频、大样本量检测项目（如生化检验、免疫学检验等），由于技术发展成熟、应用广泛，成本持续降低，医院更倾向于在院内进行。特检主要指自动化程度低、人力密集的检验项目，如基因组、质谱、病理等；往往该类项目结合多种检验技术手段，难度较大，所以更多会流出院外，外包至第三方ICL。
1、特检为什么是ICL未来？数据、趋势已经说明一切
政策面是否压制（医保控费）其实是一个大前提，与普检不同，特检项目主要为医保目录外项目，需要自费支付，控费压力小。院外市场方面，由于竞争门槛较高，竞争者主要以ICL企业为主，流通企业等参与较少。
● 特检和普检的数据较量：先看市场增速，近年来我国特检市场的增长速度明显快于常规检测市场。据统计，我国特检市场从2015年35.29 亿元增加至2019年97.66亿元，年复合增速为29%。而我国普检市场从2015 年的57.4亿元增加至2019年113.83亿元，年复合增速18.7%。而2019-2024年，机构预测普检和特检的市场年复合增速为10.2%和19.8%。
而在两者盈利难易度方面，以国内ICL龙头金域医学为例，金域的特检项目平均毛利率保持在50%左右，普检项目平均毛利率约30%-40%，高出普检项目10%。
上面两组数据，实际上已经说明了不少问题。
● 金域、迪安正在极力拓展特检业务：近年来，国内两大ICL也在加速布局特检业务，2020年尽管新冠疫情影响医院门诊和住院量，金域和迪安的特检业务占总营收的比重仍进一步提升，也印证了特检高增长的行业趋势。
● 早筛产品兴起，特检市场注定爆发：随着人们消费水平、健康意识的提升，癌症早筛渗透率逐渐提升，市场也陆续涌现如诺辉健康、燃石生物等上市公司，而大多数肿瘤早筛产品由于需要做大量的回溯性、前瞻性试验，早中期大部分都通过LDT模式来进行销售，将来更多市场参与者共同教育并培育市场，有望进一步带动早筛渗透率的提升，进而带动特检市场的爆发。
2、康圣环球，具备普检龙头求而不得的独特优势
康圣环球，这家早早就切入特检领域的老牌检验机构，相比于一些普检转型的ICL，无疑具备一定的先发优势。
● 血液肿瘤特检的细分王者，有望将优势延伸至其他项目：以2020年营业收入计算，康圣环球是国内最大血液学特检服务提供商，占42.3%的市場份额（高出第二名50%），同时也是全球检测量最大的第三方血检中心，年血液特检量超过50万例次，2018-2020年营收分别为4.06亿、4.82亿和4.69亿。
基于康圣在血液学特检构筑的领先优势，公司将利用其品牌影响力拓展至其他专科领域，其中罕见病、传染病、神经学专科的拓展较有成效，2020年分别拓展至735家、1281家、1106家医疗机构，2018-2019年年复合增速分别为28%、20%、35%。
另外，ICL项目数量也是核心竞争力的重要体现，目前国内大型三甲医院通常可检测800-1000个项目，而美国Ques 等成熟ICL可以做4000+项，上市公司迪安诊断、金域医学可检项目数分别为2500个、2700个，而康圣环球则能够提供3500个可检项目，接近美国ICL巨头。
● 国际合作能力卓越，检测项目开发能力较好：从技术平台看，公司拥有比较完整而前沿的技术平台（包括分子遗传学、流式细胞术、质谱学、解剖病理学等），而常规的分子肿瘤诊断如PCR、NGS、桑格测序等都涵盖在内。
从研发人员构成和研发能力角度，公司特检团队由664名全职员工组成，64名硕士、25名博士，硕博比例为13.4%；研发团队方面，公司拥有253名研发人员，其中34名硕士、4名博士，公司成立以来内部已经开发1100种检验项目（每年100种）。
由于管理层和机构股东背景，公司在国际合作有一定优势，例如早些年梅奥一直有转让部分检验项目给公司（合计100个项目），目前公司仍在使用这部分转让而来的项目，也给公司升级技术平台带来裨益。另外，公司在过去十年已经在多个前沿领域开展30+国内外合作项目，以开发行业先进技术。
● 稳定的下游机构客户：据弗若沙利文数据，2019年三级医院占国内特检需求近70%，康圣环球与国内3000多家医院合作，大型三级医院占1600余家，占国内三级医院数量的60%以上。2018-2020 年，公司分别有77.6%、79.2%、68.9%的收入来自为三级医院提供的特检服务。
以全国前20强的三甲医院为例，公司与其中大部分医院合作年限接近或超过10年，形成了一定的粘性和品牌认知度，中短期内被新进者替代掉较难，下游客户较为稳定。
二、融资佳话：曾拒绝高瓴、红杉，选择KCPB凯盈华鹏
康圣环球成立以来历经多轮融资，其中最引市场瞩目的是2011年的B轮融资，全球第三方检测龙头梅奥集团以300万美元的资金和后续技术合作投资者名单上（C轮继续追加投资）。这是梅奥成立150多年来，首次在海外进行投资；同时，由于梅奥深耕特检领域，两者未来产生的化学反应也让一级市场备受期待。
值得注意的是，康圣环球曾有一段“美好的往事”。传董事长黄士昂曾提到，B轮融资接近完成时，收到来自红杉资本7000万美元的估值认定和C轮投资邀约，凯鹏华盈以8000万美元估值跟进，高瓴资本给出的估值是9000万美元。康圣环球最终选择凯鹏华盈，后红杉和高瓴退出。
截至2020年底上市最后一轮E轮融资，康圣环球的估值已经达到5.4亿美元，预计这次在港交所发行，发行市值预估将超过10亿美元。
三、核心竞争力：公司财务数据检视
最后一部分，我们从康圣环球基础的财务指标（成长性、盈利能力以、单一项目依赖风险和研发投入情等）来判断其核心竞争力。
1、成长性（营收及经调整净利润）
2018-2020年，康圣环球分别实现营业收入7.06亿、8.32亿和8.91亿，年复合增速为12.34%，其中2020年的营收放缓很大原因是新增的新冠检测收入（1亿出头）没有弥补上基础业务的正常增长，但预估基础业务的营收增长大概也在20%左右浮动，如果新冠能够未来贡献一部分那么增速指引可以向上调整5-10个百分点。
由于港股拟上市公司容易受到一些认股权证等金融类指标影响利润，我们直接看到经调整的净利润这一指标，公司2018-2020年分别实现净利润1885.3万元、5332.6万元、9197.9万元，年复合增速达到120.87%，当然也是因为基数较小，扰动整体指标。
另外再看看净现比排排雷，总体上利润都回流到公司账上，没有赚“空气”的弊病。
2、盈利能力
毕竟我们前面提到了特检和普检的一些差距，不妨可以对比一下康圣环球、金域医学和迪安诊断的毛利率情况，净利率由于康圣环球的短期数据不具参考意义，暂不比较。
公司2018-2020年的毛利率分别为53.6%、54.3%和51.7%，这样看有明显的下滑趋势，主要是公司为了提升销量会以套餐的形式给下单量大的客户优惠，拉低了整体毛利率的水平。
金域医学2018-2020年毛利率分别为38.83%、39.84%、46.69%，而迪安诊断2018-2020年毛利率为分别为34.04%、32.15%和38.22%，两者2020年有明显的提升，应该是由于新冠。
3、除血液学外的其他专科拓展及研发投入情况
如果公司仅仅依靠血液专科领域的优势，那么极有可能存在单一大项目依赖的风险，前文提到公司可能突围的领域在于罕见病、传染病和神经学这三个专科领域，从分项目营收来看，2019年都都有较快的增长表现，但血液学检测收入比重仍然过高，未来降至1/3可能是最好的。
当然，其他专科领域的收入提升离不开新项目的研发投入，公司保持核心竞争力也很大程度源于此，公司2018-2020年研发投入分别为7358.3万、7902.3万、7528.2万，对应占营收比重为10.4%、9.5%和8.4%。
而同行迪安诊断2018-2020年研发费用率为2.38%、2.51%、2.99%，金域医学为6.43%、6.15%、6.17%。
总结：如果按上市前最后一轮的估值翻一倍起跳来发行，发行市值约70亿人民币，如果按照2020年净利润来计算，那么静态市盈率为77倍左右。目前国内ICL厂商金域医学和迪安诊断2021年动态市盈率分别约为44倍和20倍，康圣环球作为特检领域的细分龙头且拥有更好的盈利能力，估值理应高看一眼，如果假设按2020年的净利润基础上保守给与30%的增长（给1.2亿经调整净利润），对应动态市盈率为58倍。
打新层面上来说，如果基于公司拥有很好的基石加持和Carry足够多的股份比例，那么存在一定的博弈价值，不过水位也不多，涨幅期望可能要放低。更长远的投资视角来看，康圣是一个不错的长线关注标的，上市回落到动态45倍PE以内，极有可能会产生不错的长持参与机会。