3000亿爱尔眼科的“软肋”
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作者 | 蔡品件
编辑 | 武亚玲
这年头，能被称之为“XX界茅台”的，都有两把刷子。
尤其“眼茅”爱尔眼科，2009年上市至今，其股价涨幅接近80倍，妥妥的大牛股。
虽说“眼茅”的动态市盈率已超过150倍，但仍在不断刷新投资者的认知上限。2020年下半年，其涨幅便接近72.36%，是茅台涨幅(36.55%)的2倍。
爱尔眼科之所以牛气冲天，核心在于极其确定的业绩增长。
通过设立并购基金的形式，爱尔眼科能够低成本在体外孵化海量的专科医院。每年只需通过并购其中少数拔尖的医院，便能让公司业绩保持不错的增长。
2013—2019年，爱尔眼科各年营收、净利润增速，均超过20%。在体外医院池子越滚越大的情况下，短期内该模式也很难被证伪。低成本、低风险、高确定性，这也是你觉得它贵，它却能一路上涨的关键。
但显然，对一家医院而言，不能仅考虑分院能否孵化成功，“医疗事故”更是一个不容忽视的黑天鹅。
元旦期间发酵的“艾芬事件”很好地诠释了这一点。武汉市中心医院急诊科主任艾芬在微博上发文，讲述了自己在爱尔眼科手术后右眼视网膜脱落的经历，引起广泛关注。
虽然“艾芬事件”暂无结论，但资本市场也给出了回应。2020年首个交易日，A股市场牛气冲天，而爱尔眼科股价，大跌8.91%。
如果说，孵化新医院是爱尔眼科硬实力的体现，那么，无法避免的医疗事故，显然是其“软肋”。
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“银牙科，金眼科”
“金眼科，银牙科，千万别干小儿科”，一直以来，医学院都流传这样一句话。
眼科领域之所以被比作金子美誉有加，核心原因在于成年人对于眼疾较为敏感，而且都会选择自身承受范围内最好的药物治疗。
而在当下，我国近视人数不断增长，叠加老龄化趋势下的眼疾增加，决定了眼科医疗服务的“钱景”光明。
这一点，从近年来眼科医疗服务市场规模走势，就能看出一二。2012年，我国眼科医疗服务市场规模为461亿元，2018年增至1083亿元，6年间复合增速为15%。而这期间，中国医疗支出总额复合年增长率约为13%。
就目前的医疗环境而言，眼疾患者就医的第一选择必然是公立医院。2018年的千亿市场规模中，882亿元由公立医院贡献。
但可以看到的是，近年来民营机构的市场份额一直稳步提升。2012年，民营医院眼科医疗服务市场份额为13.88%，2018年已提升至18.56%。
众所周知，国内医疗资源紧张，具体到眼科这一细分领域更是如此。民众不断增加的眼科医疗需求与公立医院医疗资源紧张的矛盾存在，使得民营医院眼科市场份额持续提升。
据卫计委统计，2016年中国眼科门急诊人次首度破亿。而当时，我国公立医院不过1.3万家。这也意味着，平均每家医院每年需要救治的眼疾患者大约为1万人。
如此庞大的就诊人数必然会牺牲患者体验。因为，尽管眼科市场规模已经不小，但相对公立医院来说，眼科属于“边角料”。
2017年，我国医疗服务总支出3.67万亿，当年眼科医疗服务不过942亿，占比不到3%。这也决定了大部分公立医院，很难在眼科领域倾注大量资源。
也正因此，在眼科领域，“排队一整天，看病5分钟”是常态，而要安排手术，等待一两个月也不意外。
这给了民营专科医院“挖角”患者的机会。发展历程与“莆田系”神似的爱尔眼科，便抓住了这个机会。
爱尔眼科以承包医院科室起家，提供屈光手术（矫正近视、远视、散光）、白内障手术等多种治疗眼疾的手术。通过把大城市司空见惯的眼科治疗仪器带到中小城市，加上猛烈的营销策略，爱尔眼科大肆扩张。截至目前，其在全国均有布局，眼科医院及中心数量达600余家，甚至把医院开到了港澳台和欧洲、美国等地。
2013—2019年，爱尔眼科各年营收、净利润增速，均超过20%。在A股，长年业绩表现如此稳定的公司只有14家，凤毛麟角。
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“眼茅”的无限增长游戏
相比业绩，爱尔眼科的股价表现，更让人惊叹。2013年1月4日至2020年12月31日，8年时间爱尔眼科股价涨幅达38倍。若将时间拉长至其2009年上市至今，股价涨幅则超80倍。
爱尔眼科早已步入千亿市值公司行列，截至2020年末，总市值3086亿元，是全球市值最高的医疗服务机构。
支撑爱尔眼科3000亿市值的逻辑，除了“真爱”之外，还有一大因素是业绩增长的确定性。爱尔眼科业绩增长的驱动力之一是收购。2019年，公司收购了16家医院。
那么，爱尔眼科如何能够保证自己的收购能够一直成功呢？这是因为，它已经研究出一套成熟的“体外医院养成”机制。
爱尔眼科并非由上市公司直接孵化新医院，而是通过LP形式成立并购基金，由并购基金去孵化新医院。这不仅降低了公司的孵化成本，更明显增加了孵化成功的概率。
爱尔眼科作为有限合伙人之一，在这些收购基金中通常占10%—20%份额。也就是说，公司能够通过10亿，撬动100亿资金。
这也意味着，若10亿资金原本只能孵化10家医院，但通过基金的形式则能同时孵化100家医院。这无疑会大大增加新医院成功的概率。
截至2020年10月底，爱尔眼科参与7只收购基金，管理总资产规模达74亿元。而并购基金旗下的医院总数超过300家。
通常，基金新收购或建立的医院会孵化3-5年，等到即将实现盈亏平衡，会被爱尔眼科以低于市场平均水平的价格收购。
这种模式基本决定了，爱尔眼科的收购不会失败，毕竟“差生”都已经被内部淘汰。
湖南中裕基金便是一个典型的例子。2014年底，爱尔眼科出资9800万元，拿下该基金9.8%的股份。基金运作期间，共孵化了63家医院，其中26家医院被爱尔眼科收购。其余不入眼的医院，被转入其他收购基金，继续观察。
在规模庞大的孵化池里，每年诞生数十家拔尖的企业，难度并不大。这也保证了，爱尔眼科每年都能够把一定数量的成熟医院装入上市公司体内，保持业绩增长。
不得不说，爱尔眼科的“资本运作”能力，丝毫不弱于其眼疾治疗实力。至少目前来看，资本运作能力还没有被证伪，眼疾治疗领域的实力却率先遭遇质疑。
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难以避免的“黑天鹅”
2020年12月29日上午，爱尔眼科董事长陈邦亲自接待了机构调研。调研会上，有机构问“医疗事故怎么去把控？”
公司的回应是，医疗质量是爱尔眼科的生命线。换句话说，公司的答案是，很重视医疗质量，通过提高质量来避免医疗事故。
但显然，医疗事故是一个不可能完全避免的事件，核心在于概率会有多大罢了。尤其是对于一家以利润为导向的民营医院。
爱尔眼科之所以能够实现长年稳健的业绩输出，除“资本运作”外，另一重要因素是“把控到位”。爱尔眼科的屈光手术、白内障、验光配镜及眼病四个业务部门，每周都会对各医院相应科室的运营情况进行监控。
总部会迅速锁定无法完成KPI指标的医院，并提出改善经营状况的解决方案。在严格的KPI制度下，各医院固然能够实现稳步增长，但也不可避免出现过度医疗的问题。这无疑会放大“矛盾”。
此次“艾芬事件”焦点便是，有无存在过度医疗的问题。有业内人士表示，眼科领域，国内不管公立医院或民营医院，都在推荐高价的晶体。
艾芬质疑爱尔趋利，因为眼底变性治疗很便宜，但她做白内障手术的费用是2.9万元。也就是说，艾芬认为爱尔眼科为了多赚钱，让她做手术换了晶体。
也正是由于白内障手术，引发了后续的一系列问题。处在风口浪尖的爱尔眼科回应称，艾芬女士右眼视网膜脱离和白内障手术无直接关联，希望申请医学会和相关部门的检查和鉴定。
虽然“艾芬事件”谁对谁错暂无结论，但在“艾芬事件”相关文章下，有关爱尔眼科过度医疗的评论不在少数。至少在舆论方面，爱尔眼科已经输了。
这一点，也在资本市场得到体现。1月4日收盘，A股市场红火一片，但爱尔眼科股价大跌8.91%，市值一天蒸发了270多亿。
对于一家民营医院而言，要想成功不仅需要精湛的医疗水平，更需要长时间的口碑积累。但残酷的是，摧毁长年累月积累的口碑，可能只需一瞬间。因疫苗安全问题直接破产的长生生物，就是极端案例。
从这个角度来说，除了蒙眼狂奔，爱尔眼科也要低头看路。