冠军企业：高端女装冠军，五倍空间
大家好，我是初善君。
初善君注意到，2021年以来，受益于疫情好转，纺织服装类上市公司股票表现都非常不错：翻倍个股高达8家，涨幅超过50%的高达17家，同时，港股的特步、361度和李宁年内涨幅分别为309%、280%和66%。可以说，纺织服装是2021年最强势又最低调的板块。
数据来源：WIND
初善君在复盘相关上市公司时，注意到一家服装类上市公司，业绩非常优秀，成长性非常优秀，同时估值特别低——又一家被市场错杀的公司。假如未来市场戴维斯双击，公司具备二年二倍的可能，长远看，更是具备五倍空间。
不知道各位小伙伴找到类似的标的什么感觉，初善君就是感觉很兴奋，忍不住尽快分享给大家。这家公司叫歌力思，高端女装冠军企业。今天我们一起梳理一下歌力思的投资逻辑。
高端女装冠军企业
歌力思主营业务为品牌时装的设计研发、生产和销售，其自主品牌ELLASSAY由实际控制人夏国新先生创立于1996年，定位为中国高级时装品牌。公司从2015年开始收购国际知名品牌或者品牌在大陆的所有权，走多品牌集团战略。截至2020年底，歌力思拥有ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait 等五个品牌，定位覆盖了时装、潮牌、轻奢和网红。
数据来源：WIND，公司年报
歌力思自主品牌ELLASSAY2020年实现营业收入9.39亿元，是国内高端女装市占率排名靠前的冠军企业之一，2018年公司在高端女装市场占有率排名第一。
从历史成长性来看，歌力思2012年至今，营业收入持续增长，由2012年的5.99亿元增长至2019年的26.13亿元，复合增长率高达28%。扣非归母净利润由2012年的1.2亿元增长至2018年的3.5亿元，复合增长率高达24%。2020年受到疫情影响，同时公司主动关闭低效门店，公司营业收入和扣非归母净利润略有下滑。2021年Q1，公司已经恢复增长，实现营业收入5.36亿元，同比增长31%，实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长12.3倍。
数据来源：WIND
从盈利能力来看，歌力思毛利率在65%以上，高端女装的毛利率真的吸引人。净利率则维持在20%左右，ROE则高达21%。同时2020年公司受疫情影响，保持了非常高的毛利率和净利率。
数据来源：WIND
初善君现在越发喜欢高盈利能力的上市公司了，因为即使它遇到困境时，依然可以保持非常高的盈利。
再看盈利质量，2018年至2020年，经营现金流净额分别为4.1亿、4.4亿和2.15亿元，净现比基本等于1，算是比较高的盈利质量。
数据来源：WIND
经营现金流如此好，公司的资产负债表也会比较好看。截至2021年Q1，应收账款及票据只有2.69亿元，这相对于一年20亿的营业收入来说，占比很低。
总之，歌力思的生意是非常好的生意模式，盈利能力强，成长性好，盈利质量高。
但是仔细看公司的资产负债表，会发现公司居然有息负债，其中短期借款0.92亿，一年内到期非流动负债2.14亿，长期借款2.9亿。
这么优秀的经营现金流为什么还要借款呢？这就是公司的多品牌发展战略。
多品牌战略
女装是服装中最重要的品类，占比约50%，真正的顶了半边天。根据Euromonitor数据，我国女装市场超过1万亿，且稳步增长。不过很显然，服装个性化要求高，行业集中度非常低。据前瞻研究院的数据，女装市场销售额前十企业的市占率仅为9.8%，较童装的12.5%与男装的16.6%更低，同时高端女装市场集中度稍微高一些，前十企业市占率约9.5%。
数据来源：WIND，华金证券
女装市场集中度低的特点决定了想做大做强公司，最好的方式就是建立多品牌战略，尽可能多去触达目标用户。事实上，国际大型时尚企业均是多品牌集团，比如LVMH集团、开云集团、VF集团、Tapestry集团和OTB集团等等，多品牌战略是服饰行业最长青的发展方式之一。
歌力思的长期战略目标是“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”。公司除了自主品牌ELLASSAY外，其他品牌均为收购而来。收购就需要现金，除了自身经营现金流外，借款是最快最有效的现金。当然，公司这点有息负债规模并不高，靠经营现金流完全可以覆盖，这一点无须担心。
歌力思从2015年收购Laurèl品牌开始，几年间建立了涉及时尚、潮牌、轻奢、网红等多领域的风格差异化的国际化品牌矩阵：德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢潮流品牌Ed Hardy、法国设计师品牌IRO Paris以及英国当代时尚品牌self-portrait。
公司收购可以分成两种类型，一种是只收购品牌，不收购业务，然后公司自己培育业务，比如Laurèl品牌和self-portrait品牌；一种是收购品牌及其相关业务，比如Ed Hardy和IRO Paris，然后继续扩大品牌的业务。前者成本很低，比如Laurèl品牌大陆所有权约1118万欧元，后者收购总价高一些，但是贡献了利润，对应的PE很低。
数据来源：WIND
两种收购结合，既保证了现有利润，也保证了未来成长性。收购相关品牌后，公司会继续扩大品牌的业务，尤其是国内市场的业务，这就是公司未来最重要的投资逻辑之一：不断复制品牌成长性路线，打开歌力思自己的成长性上限。
以Laurèl品牌为例，2015年9月，歌力思花了1118万欧元收购Laurèl品牌在大陆的所有权。Laurèl品牌定位为国际高档女装，于1978年在慕尼黑成立，原为德国三大著名奢侈品牌之一的 ESCADA 旗下品牌。该品牌时装覆盖世界各地 30 多个国家，全球有 1000 多家销售点。
Laurèl品牌在大陆由无到有，营业收入持续增长，2020年实现营业收入1.46亿元，同比增长25%，毛利率高达71%。截至2020年底，Laurèl品牌共有51家门店，单店营业收入286万元，同比增长27%。
数据来源：WIND
长远看，多品牌战略是歌力思的投资逻辑之一，而且歌力思已经用五年时间证明了可以把一个海外品牌在国内由无到有做起来。
长期投资逻辑
长远来看，高端女装的投资逻辑也很简单，未来发展空间非常大。
一是中国中等收入人群增加，消费升级。
歌力思部分品牌定位中高端，随着中国中产阶级崛起，歌力思品牌对应消费人群持续扩大。预计到2027年，中产阶级消费者将占中国消费人群的65%，这将扩大高端与轻奢服装品牌消费者的数量。据贝恩公司估计，2020年中国轻奢服饰消费市场价值约为110亿欧元，比2019年同比增长10%，相比于服装行业普遍下滑的大趋势增速亮眼。
二是参考LV的成长路径，多品牌战略是高端品牌发展的终极模式。
LV的发展史就是一部并购史，从1987年到现在，LVMH总共进行了数以百计的并购行为，才铸就了现在的奢侈品集团。2019年，公司实现营业收入4197亿元，净利润560亿元，公司的股价2008年以来更是涨幅超过15倍。疫情以来，公司股价还不断新高，最新的市值显示，LVMH市值3400亿美元，集团实际控制人伯纳德·阿尔诺最新的身家为1926亿美元，不但创下历史新高，而且再次赶超亚马逊创始人杰夫·贝佐斯，成为全球首富。
数据来源：WIND
虽然歌力思不是LV，但是随着中国的持续发展，中产阶级的发展壮大，未来高端女装市场也会持续发展壮大。
业绩爆发在即
经过多年的培育，歌力思收购的品牌都处在非常好的成长期，这是公司的短期投资逻辑。
Laurèl品牌就不用说了，收购以来营业收入稳步增长，2020年在疫情期间逆势增长，营业收入较2019年增长25%，2021年Q1实现营业收入0.46亿元，较2020年Q1增长126%，较2019年Q1增长92%。
IRO Paris品牌在国内同样获得了良好的发展，2020年营业收入同比增长13.6%，2021年Q1更是增长提速，Q1国内收入相较2020年同期增长超过60%。
self-portrait品牌在年轻人群中有较大影响力，20年刚收购就实现了一炮而红，开设的6家门店都获得了单店的强劲销售表现，21年Q1实现营业收入0.31亿元，基本等于2020年全年的收入规模。
当然，看好歌力思的不凡各种知名机构。7月8日晚，歌力思发布定增发行报告书，发行3657.73万股，发行对象共计15名，每股发行价为人民币13.20元，募集资金总额约人民币4.83亿元。
这次定增，参与机构阵容豪华。景林资产旗下两只基金合计获配金额约1.4亿元，分别成为公司第三、第四大股东；但斌旗下的东方港湾获配约3000万元，成为公司第八大股东；曹名长管理的中欧价值发现约4200万元，此外，国信证券、国泰君安、财通基金等都有参与。
数据来源：WIND，公司公告