基小律观点 | 基金投后管理之投资条款的跟踪及风险管理（二）

基小律说：快来和基小律一起看看吧～陈艳 | 作者目录一、优先购买权二、优先分红权三、反稀释条款四、后文预告本文作为《私募基金投后管理之投资条款的跟踪及风险管理》的下篇，将继续以私募基金在投后管理中可能遇到的风险事项为起点，就下列法律建议进行展开分析，同时我们也将继续就投后管理人员的法律关注事项进行提示。序号投资人权利法律建议1交割后义务项目投资完成后，将标的公司的交割后义务做成流程表并定期跟进；各方可通过分期交割、分期支付投资款及分别办理工商变更登记，以保障交割后义务在约定时点前履行完毕。2管理性权利知情权无权委派董事的，可要求向董事会委派无表决权的观察员，了解公司事项的决策过程；投资人如拟获得超出《公司法》规定之外的知情权，应在投资文件中进行明确；对于专注某一行业/领域内的投资人，为避免被认定为构成不正当目的而无法获取必要的标的公司经营信息，建议通过章程或与“全体”股东签署协议的方式，明确对竞争事项予以豁免。3董事委派权在投资协议签署时明确其他股东应当在董事会、股东（大）会上，对相关任命议案投赞成票，且明确其他股东违反投资协议需承担的违约责任（如股份回购、违约金等）；避免财务投资人对标的公司委派过多董事的情形，否则可能对公司经营决策程序产生负面影响，且公司需在无实际控制人的状态下进行IPO申报，从而导致投资人后续锁定期延长至36个月。4一票否决权享有一票否决权的重大事项范围并非越多越好，投资人在投后管理中应避免过分干涉公司的日常经营；有限公司阶段，建议同时在公司章程和股东协议中对一票否决权进行明确；股改完成后，股份有限公司章程中不应保留一票否决权条款，但投资协议中的一票否决权条款仍然有效；IPO申报前，公司章程及股东之间对一票否决权的约定都应当解除。5财产性权利优先认购权/优先购买权在股东内部之间转让股权、因继承原因导致股权转让、股东间接转让股权的情况下，法定优先购买权无法适用，需依赖于股东之间的章程或协议约定；股份有限公司无法定优先购买权，如股份公司股东拟享有优先购买权的，可以通过章程或协议进行约定，但章程中的该类约定在公司申报上市或公开挂牌前前应当解除。6优先分红权通过优先分红权，可以降低创始人对通过利润分配改善生活的意愿，从而保障更多资金用于公司生产经营；投资人可在投资协议中约定“参与型优先分红权”，即获得优先分红收益后，仍可参与剩余可分配利润的分配；投资人看好标的公司的分红收益的，可在投资协议中约定“累积优先分红权”，即无论公司当年是否进行分红，投资人每年均有权按协议约定的比例计算分红收益，且历年累积的全部收益将在公司宣布分配利润时一次性优先得到偿付；对股份有限公司而言，若拟实施定向分红的，需先修订股份公司章程中关于利润分配规则的约定；或通过投资协议约定各股东分红所得应当无偿转让给投资人，直至投资人获得约定的优先分红收益额。7反稀释权对投资人而言，完全棘轮方式比加权平均法的补偿机制更为充分、有利；通过现金补偿的，应由创始股东作为补偿支付主体，而非标的公司；通过受让创始人老股进行补偿的，建议事先约定相关税务成本由创始人承担，且其他股东承诺放弃优先购买权；通过认购新增注册资本进行补偿的，建议约定认购价款由创始人无偿提供，且其他股东承诺放弃优先认购权。1优先购买权优先购买权授予了投资人一项期权，若未来其他股东出售标的公司股权时，投资人认为标的公司具有进一步投资的价值的，则可优先于外部第三方购买公司股权。优先购买权在投后管理中还有如下法律事项值得关注：问题1：股权转让涉及哪些情形时，需要在投资协议中进行特殊约定?《公司法》及其司法解释自身已一定程度上规定了法定优先购买权，即有限公司现有股东对外转让股权时，其他股东在同等条件下有权优先购买。但法定优先购买权在下列情况下无法适用：(1)股东之间内部转让股权：公司法规定仅在股东对外转让股权时，其他股东不同意该转让的，可以行使优先购买权；而有限责任公司的股东之间相互转让股权的，投资人无法享有法定优先购买权。(2)因继承原因导致股权转让：创始人往往是一家企业的核心价值，然而在创始人去世的情况下，根据公司法司法解释四的规定，其继承人因继承受让公司股份的，投资人无法享有法定优先购买权。(3)间接转让：如投资人系通过平台或其他企业间接投资于标的公司的，则无法就标的公司的股权转让主张优先购买权；同时，创始人存在通过法人实体间接持有标的公司股权时，如创始人拟通过转让该法人实体的股权从而间接转让标的公司股权的，则投资人无法就该法人实体的股权转让主张优先购买权。(4)拟优于其他在册股东享有优先购买权：根据《公司法》规定，如多名在册股东均主张行使优先购买权，且各方就优先购买比例无法达成一致的，需按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。因此，若投资人拟优于其他在册股东享有优先购买权的，需提前在投资协议中进行约定。因此，针对有限责任公司，如投资人拟在上述情况下享有优先购买权的，可在公司章程或投资协议中就投资人优先购买权事项进行约定。问题2：股份有限公司股东是否可以享有优先购买权?《公司法》中仅对有限责任公司的优先购买权进行了规定，因此，若拟投企业系股份有限公司，或拟投企业需改制为股份有限公司的，个别股东股权转让时，其他股东无法天然享有优先购买权。但是，《公司法》等法律法规也并未禁止股东之间协议约定优先购买权，即针对股份有限公司，如投资人拟就特定股东（如创始股东）的股权转让享有优先购买权的，仍可在公司章程或投资协议中就投资人优先购买权事项进行约定。针对股份公司章程中约定的优先购买权条款，其权利的行使需视股份有限公司的类型进行区分。针对股票尚未公开转让、且股东人数累计小于200人的非公众股份公司（如尚未上市，但已经完成股改的被投资企业）而言，如果章程中对优先购买权进行约定的，应遵从其约定。针对上市公司或非上市公众公司而言，其股票往往需在证券交易所或场外交易市场进行交易转让，此时一旦报价系统的价格机制匹配完成，股份转让的交易即自动达成，即优先购买权的行使缺乏可操作性，因此章程中的该类条款在申报上市前或上市审核中需要解除，但此时股东之间仍然可以通过协议约定优先购买权。2优先分红权投资人可以在投资协议中约定，若公司未来拟实施利润分配的，投资人有权优先于其他股东获得分红收益。实践中，投资人每年优先分红收益往往为投资金额*固定回报率（如8%）。问题1：分红收益杯水车薪，为何还要设置优先分红条款？公司根据各股东的持股比例进行分红时，因创始人往往持有较大比例股权，是公司分红的最大受益方，因此有更强动力通过分红“改善生活”；然而，在公司发展、拓张阶段，公司现金流往往比较紧张，对资金的需求也非常强烈。此时，创始人与公司利益需求可能存在冲突。因此，虽然相比IPO或被并购实现的高额回报而言，分红收益杯水车薪，但投资人仍可以通过优先分红权，约定创始人仅在投资人获得优先分后收益后仍有剩余可分配利润时才能获得分红收益，以对创始人的分配意愿进行限制。问题2：投资人获得优先分红收益后，是否仍有权参与剩余可分配利润的分配？《公司法》等法律法规并未对该等情形进行限制，因此可由投资人与创始人进行协商约定，如投资人获取优先分红收益后仍有权参与剩余可分配利润的分配的，则享有“参与型优先分红权”，否则即仅享有“非参与型优先分红权”。问题3：如标的公司长期不分红的，如何保障分红收益？若标的公司已经成为成熟期企业或已经每年产生大额盈利的，分红将成为投资人的重大收益来源之一。此时，如果创始人拒不进行利润分配，将利润扣留在标的公司体内的，投资人往往因持股比例较小，难以干涉股东大会对分红议案的审议结果。为避免该等情况的发生，基金可在投资协议中约定累积优先分红权，即不论公司该年度是否有可供分配利润、是否实际进行利润分配，投资人每年均有权按协议约定的比例计算收益，且累积的全部收益将在公司宣布分配利润时优先得到偿付。如当年度分配的利润不足以覆盖累积的全部收益的，不足部分将继续累积至下次利润分配。但若投资人未事先在投资协议中作类似安排的，则往往仅能待标的公司满足五年内连续盈利且均不分红的条件后，根据《公司法》第74条要求标的公司回购股份，但此时标的公司可以通过在五年内任一年度进行小额分红进行规避，且即使满足五年内连续盈利且均不分红的条件的，此时回购的“合理价格”各方也难免再生争议。问题4：股份有限公司股东设置优先分红权，是否有特殊要求？根据《公司法》第34条“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”及第166条“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”的规定，有限责任公司仅需全体股东通过投资协议或股东会决议一致同意即可约定部分股东的优先分红权，但股份有限公司则需事先在公司章程中对该等优先分红权进行明确。因此，对股份有限公司而言，若拟实施定向分红的，需先修订股份公司章程中关于利润分配规则的约定。当然，在不修改公司章程的基础上，其他股东也可在投资协议中不可撤销地承诺，若未来公司进行分红的，其他股东所获的分红收益应当按各方持股比例无偿转让给投资人，直至投资人获得约定的优先分红收益额（即分红收益权的转让）。需要注意的是，在公司章程或在协议中进行约定时，分红资金的流向存在差异。若在公司章程中直接约定的，公司应当将分红款项直接汇入投资人账户；而仅在投资协议中约定的，分红款项需先转入其他股东账户后，再由其他股东汇入投资人账户，此时若其他股东存在其他债务的，分红款可能存在被用于偿还该类其他债务的风险。3反稀释条款投资人往往在投资协议中约定反稀释条款，即后续融资的估值低于投资人投资公司的估值（或其他各方约定的数值）时，投资人有权获得现金或股份补偿，以追溯调整投资人本轮投资估值。问题1：以何种价格转换更为合适？价格转换方式分为完全棘轮反稀释和加权平均法反稀释，二者区别在于是否考虑后轮融资的新股发行数量。完全棘轮方式下，投资人本轮投资的全部股权价款均调整为后续新股的发行价格；加权平均法下，除了后轮新股的发行价格外，还需考虑后轮发行的股份数量，即投资人本轮投资的股权价款调整为本轮原投资价格和后轮投资价格的加权平均值。二者相比之下，加权平均法反稀释通常被认为更加符合公平、公正原则，但完全棘轮方式下的补偿机制对投资人更为充分、有利，投资人可根据其在投资中的谈判权进行把握。问题2：以现金或股份补偿时，可能遇到哪些法律风险？投资人可以约定由创始人无偿或以名义价格向投资人转让股权的方式进行反稀释补偿。需注意，由于此时转让价格往往远低于当前公司估值，甚至低于公司净资产值，税务机关可能认为转让价格不具备合理性，从而要求参考前轮融资价格或其他公允价格核定股权转让收入。因此，建议在投资协议反稀释条款中明确相关税务成本由创始人承担。投资人可以约定届时有权以名义价格（如1元/股）认购公司新增注册资本的方式进行反稀释补偿。需要注意的是，根据《公司法》规定，股东需以认缴的出资额为限对公司承担责任，且应当根据公司章程约定足额缴纳所认缴的出资额，即投资人如拟通过认购新股获得反稀释补偿的，需要相应支付出资款（不低于1元/股）。因此，建议在投资协议中明确，为履行反稀释条款而认购新增注册资本的，认购价款应由创始人无偿提供。上述两种反稀释补偿方式本质上均为股份补偿方式，因此不免涉及其他股东的异议权、优先购买权或优先认购权。为避免反稀释调整时，其他股东不同意增资、股权转让或主张行使优先认购权、优先购买权，从而引发争议，建议协议签署时即明确约定其他投资人或其他现有股东应当对此增发注册资本、股权转让事项予以同意，并明确放弃其所享有的任何法定或约定的优先认购权、优先购买权。除股份补偿外，投资人也可约定届时由其他股东支付现金进行补偿。实务中，投资人可能遇到创始人要求由标的公司作为补偿主体支付反稀释补偿款项的情形，请注意如由标的公司直接以现金进行补偿，可能存在被认定为股东变相抽逃注册资本、损害债权人利益的风险，从而影响公司现金补偿行为的合法性，因此补偿款项必须由创始人或其他股东进行支付。此时，若标的公司账面有未分配利润的，建议先由标的公司进行利润分配，创始人获得分配收益后再用以支付反稀释补偿款项。4后文预告基金投资的核心诉求在于退出，退出渠道包括标的公司实现IPO后减持股票、向后续投资人或收购方出售股份、管理层回购及清算退出等。然而，部分基金将大量精力放在投资阶段，而对退出阶段的规则不甚了解。下篇文章，基小律将带大家进一步了解退出环节的相关规则，包括但不限于IPO完成后的锁定期和减持规则、二级市场转让涉及的税务问题、三种股票转让方式的适用情形和条件；股份出售时的注意事项，及共同出售权、强制出售权约定时的关注要点；投资人主张管理层回购时的法律风险，及哪些措施可以增强回购条款的落实的可能性；优先清算权的法律效力问题，及视同清算条款与回购条款的竞合关系等。基小律法律服务团队基小律在此向各位从事资本市场业务的专业人士邀稿，如您有投稿意向，请直接将稿件投递至[e-mail]。360pskdocImg_0