药王恒瑞 - 高筑墙，广积粮，缓称王 （上）

药王恒瑞 - 高筑墙，广积粮，缓称王 （上）

行到水穷处，坐看云起时。

这个周末，跑步继续，喝酒继续，读书亦继续。

能不能硬和有多硬，是每个男人需要考虑的两个问题。

能不能买和买多少，是当下投资者需要考虑的两个问题。

最新消息，药王恒瑞，临阵换帅！半年以来，恒瑞医药股价下跌35%，市值蒸发2000多亿，这是至恒瑞上市以来市值首次蒸发最多的一年。

最近在学习了解恒瑞的前世今生，正值上周国家药品监督管理局药品审评中心发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿，算是给仿制药企业的一记重拳。

原本已经弱弱平躺的恒瑞，股价更是应声下跌，令不少投资者稀碎。关于恒瑞的故事各大券商的研报，已传遍整个网络，就差像卖房的传单一样，站路边发了。

汇总起来看，大致的意见为：短期研发政策正在收紧，长期看，国内抗肿瘤药物研发正在走向更加科学，更加健康，更加可持续的发展道路上，国家大力支持创新药的态度从未改变。

纵观我国医药行业近20多年的无序发展，仿制药横行其道，me too的药物层出不穷，造成极大的资源浪费，这次管控，一定会使医药研发企业强者愈强，大者愈大。

短期市值看，曾经的药王一哥，现在已经落后于迈瑞，药明排名第三，那恒瑞是否就此一蹶不振了呢？

再细看了一下，辞职的周云曙执掌恒瑞时间并不长，2020年1月16日恒瑞医药公告称，孙飘扬卸任董事长一职，接替他的是一直担任恒瑞医药总经理一职的周云曙。周总和孙总一样，都毕业于中国药科大学，且都是南京大学博士。自2003年周总担任恒瑞医药总经理，直至去年担任董事长，长达18年之久，也算是内部提拔的老功臣。

从2020年末公司发布的信息看，周总直接持有恒瑞医药454万股，按照当前股价计算，大约持有市值为2.8亿多，另外，从公司的信息看，周总目前年薪480万，比2019年多了80万。

辞职消息比较突然，孙总再度“出山”，能否力挽狂澜？

以前的文章，不断的说过，不论是哪个行业，哪个公司，股价涨高了，都会借“故”下跌，同理，不论哪个赛道，哪个公司，如果股价跌低了，也会借“故”上涨，回归合理的价格，价格和价值的波动，永远逃离不了这个原则。

这次，就最近了解的恒瑞和结合最新信息，做个汇总。由于了解的内容太多，篇幅太长，故将信息分为三部分：

一、药王恒瑞 - 前世和今生

二、药王恒瑞 - 股权结构和近五年财报分析

三、药王恒瑞 - 集采影响和当前估值

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本章，先看“恒瑞的前世和今生”。

上世纪九十年代，连云港制药厂进行股份制改造，获得政府批准，并更为江苏恒瑞医药股份有限公司，当时共有五家股东，其中最大的一家即是“连云港恒瑞集团”。

2000年9月，恒瑞医药在上交所上市，募资金额为4.6亿元。

而恒瑞医药在七十年代刚成立的时候，只是一个生产红药水，紫药水的小药厂。当时的红药水，说白了就只是止血消毒，紫药水，就是促进伤口愈合。

而实际时，基于当时医疗条件欠缺，物资匮乏，这两个药的抑制作用其实很弱。据当时的调查显示，红药水含有重金属汞，大量使用有重金属中毒的风险，所以，红药水，紫药水也只能存活在七八十年代，现在九零后，零零后几乎都没听说过。

在当时，红药水，紫药水的生意，进入门槛非常低，工艺要求也不高，技术含量忽略不计，生产规模也非常小，导致小作坊横行，竞争异常激烈。干了20多年的红紫药水生意，恒瑞的年利润依旧维持在几万元左右，于是，在微利的压力下，恒瑞开始寻求转变。

也就是上面提到的改制，同时逐渐向“仿制药”新机会转变。孙飘扬，药学科班出生，原连云港制药厂技术员，一直干到新厂长，拥有86项国家发明专利和35项世界专利。

九十年代，“新官上任三把火”的孙飘扬，将矛头对准肿瘤研究。当时研究肿瘤的机构并不多，他带领团队攻克肿瘤仿制药的研发和拓展，贷款并收购里中国医科院开发的抗肿瘤新药 - 异环磷酰胺的专利权。

“生逢乱世，乱世则必出英雄”，这一年，恒瑞的销售额突破亿元。对恒瑞来说，这是个跨时代的进步。

随后，“英雄”带领团队开始布局麻醉药，开启了恒瑞的第二次破茧冲锋。医者都知道，麻醉，是手术中至关重要的一环，麻醉的好坏直接关系到手术的成败的患者的生死，非同儿戏。可以说，在内科领域，心血管，肿瘤是两大重要的赛道，群体广，致死率高，而在外科领域，麻醉，是当之无愧的咽喉重地。

众所周知，麻醉药，是药物中及其特殊的一类，在使用过程中需要严格的控制，不管是医院，还是社团组织，都是严防其外流，并且，麻醉药还有个特点，成瘾。所以，使用和交流时都需要开特定的处方。

因为这些因素，麻醉药用量大，壁垒高，所以其几乎被几家寡头垄断。直到今天，国内的麻醉药寡头分别为：恒瑞医药，人福医药和恩华制药。国外几家巨头为：英国阿斯利康，德国费森尤斯卡比，日本丸石制药。

大哥就是大哥，火眼金金，赛道选择，相当成功。

2000年9月上市后不久，孙总斥资2亿，在上海参照美国第四大药企Chrion的标准设立研发中心，这个研发中心，达到了世界先进水平，研发中心的成立，再一次提升了恒瑞的硬实力，其技术水平，产品销售，市场占有率有了质的飞跃。

2003年MBO(管理层收购在)在经历风起云涌后进入寒冬，但医药行业对MBO依然热情满满，心存幻想。随着时间的推移，舆论渐渐尘埃落定，质疑销声匿迹。大哥孙总一项喜欢主动出击，开启了另一番攻势。同年，恒瑞医药启动MBO进程，将大量国有控股转让给几家明营企业。2003年下半年，恒瑞集体和连云港天宇医药，中泰信托，连云港恒创医药签署国有股权转让协议。

2006年，经过一连串的周密部署，股权结构逐渐清晰。孙总直接和间接持股增持了75%。可以说，没有当年的孙飘扬，就没有今天的恒瑞医药。当年的股份制改革，展现了我国在经济制度及产权改革中的发展和进步。

研发中心的建议和股权的改革，极大的促进了恒瑞的成长，恒瑞先后从竞争对手手里，挖来了郑玉群（礼来首席科学家），张连山（礼来高级化学家），曹国庆（礼来资深研究顾问）......

恒瑞，再此腾飞!

2011年，第一个创新药艾瑞昔步上市，2014年，第二个创新药阿帕替尼上市，行业轰动。

步子越迈越大，直接冲进国际市场。

仿制药国际化进程：争取美国FDA认证，欧洲EMA认证等，使仿制药达到进口药同类产品的品质，创新药，在美国进行创新药临床试验，如吡咯替尼一期临床试验等。

于此同时，采用lisence-out的模式，授权海外巨头研发并销售，自己坐收提成。合作的国际公司有Incyte，Arcutis等。

短短五十年时间，从一个小小的红紫药水厂，冲向今天市值4000亿的医药巨头，成为国内最具创新药研发能力的一哥，着实厉害！

话说国内创新药一哥，但收入仍以仿制药为主。从目前看，其产品主要有抗肿瘤药，手术麻醉，造影剂和输液产品等。

抗肿瘤药，如多西他赛注射液，来曲唑片......

手术麻醉药，如盐酸右美托咪定注射液，吸入用七氟烷......

这些都是仿制药，并非创新药，也就是说，恒瑞医药目前仍以仿制药为主，创新药为辅。但对比国内，国外，无论是创新药，还是仿制药，都是一流的赛道。

目前，恒瑞已上市的创新药，比如2011年上市的艾瑞昔步，用于缓解关节炎疼痛，2014年上市的阿帕替尼，用于晚期胃腺癌。

由于创新药的上市，其收入有一定的递延，但从目前的收入结构来看，2020年公司创新药收入占比已超过40%，可以推测，未来3年内，恒瑞的创新药收入定会超过仿制药收入。

对一家企业来说，创新药管线越丰富，未来潜力越大。不过创新药的研发过程及其漫长，少则五六年，多则十年二十年。

对于创新药来说，要从新的分子或化合物开始，经过动物试验，了解安全性和毒性反应，以及在动物体内代谢过程，作用部位，作用效果都合格后，再经过人体试验，经过一期，二期，三期临床试验，在证实安全有效，质量可控的前提下，才可以获得药物监管部门的审批。

因此，开发周期长，资金投入多，技术壁垒高，人才需求大，失败风险高，就是当下创新药面对的难题。

那么，当下，恒瑞医药的在研产品表现如何？

目前，恒瑞拥有国内强大的创新药研发管线，创新在研药超过50个，另有超过百个仿制药在研。覆盖的领域包括抗肿瘤，糖尿病，皮肤疾病，类风湿等领域，其中吡咯替尼，PD-1单抗进展最快，市场最大。

吡咯替尼 - 主要适用于乳腺癌，获批后药品可以在美国上市；

PD-1单抗 - 适用于肝癌，鼻咽癌；

这两个产品成功上市，将会和阿帕替尼一样，成为拳头产品。

不仅如此，恒瑞还在不断的扩充在研产品的矩阵，向新的目标奋进。资料显示，恒瑞每年都会有五六个创新药申报临床试验。

关于研发这一项，将在下节财报分析之“研发费用”中看出来。

总而言之，在研产品非常多，研发实力雄厚，盈利能力稳定，这就是目前的恒瑞。

从国际上研发管线排名来看，恒瑞大概排在20名前后，对于全球数十万个医药企业来说，大家可以掂量掂量，这就好比某年全国有数十万个高三学生，而恒瑞这个学生，排名全国约20名左右，大家心里应该对恒瑞的实力有数了。

未来恒瑞是否可以赶上国际巨头诺华，辉瑞，强生，默克？当前只能说恒瑞正在“高筑墙，广积粮”。

正如今天读书时读到的：“即使某家公司的股票价格看上去已经达到接近一个暂时的高点，近期可能大幅度的下跌，但只要我相信长期而言它是有吸引力的，便不会卖出这家公司的股票。如果我判断这些股票的价格在几年能会涨的远高于目前的价格水平，我宁可继续持有，我的信念源于对投资过程的一些基本因素的思考，真正增值潜力非凡的公司很难找到，因为这样的公司客观上就为数不多”。

恒瑞医药是不是这个“为数不多”的公司呢？下节，我将从恒瑞医药的股权结构，近五年财务状况，集采的影响来推测恒瑞目前的估值，看看当下的恒瑞，是否值得入手，多少才可以入手。

二、股权结构和近五年财报分析 （待续）

三、集采影响和当前估值  （待续）